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要闻点评
􀂾 国资法草案明确国资监管与出资职责分离
􀂾 个税起征点有望调至2000 元 纳税比例将降为30%
􀂾 央行：合理运用利率杠杆引导公众预期
公司信息评论
􀂾 中国太保新股初始上市定价几何？
近期研究报告精粹
􀂾 封闭式基金年度分红行情愈演愈烈
􀂾 远大前程——2008 年A 股市场投资策略分析
􀂾 大鹏一日同风起——08 年宏观、债市、股市策略报告
􀂾 Alpha 与可转移Alpha 策略：海外实践与国内应用
市场研究
[2007.12.25]
国泰君安研究所晨报
陈守谊
755-82485730-6014
chenshouyi@ms.gtjas.com
今日聚焦：
􀁺 远大前程——2008 年A 股市场投资策略分析
􀁺 大鹏一日同风起——08 年宏观、债市、股市策略报告
􀁺 中国太保新股初始上市定价几何？
要闻点评
国资法草案明确国资监管与出资职责分离
国资法草案于日前提请十届全国人大常委会第三十一次会议审议。这部初次提请审
议的法案提到，该法的适用范围仅限于除金融类国有资产以外的经营性国有资产，
国资委为履行出资人职责的机构之一。此外，在国有资产转让一章，规定对转让上
市交易的股份依照《证券法》的规定进行。具体而言，《国有资产法(草案)》共9
章76 条，主要内容包括：法律的适用范围、国有资产监督管理体制、履行出资人职
责的机构、国家出资企业、国家出资企业的管理者、国有资产权益的重大事项、国
有资产经营预算、国有资产的监督和法律责任。
草案第二章写明，国务院国资委和地方人民政府按国务院规定设立的国有资产监督
管理机构，以及国务院和地方人民政府授权的其他有关部门、机构(以下称履行出资
人职责的机构)，按照本级人民政府的授权、代表本级人民政府对国家出资企业履行
出资人职责。
而履行出资人职责的机构将代表本级人民政府对国家出资企业享有资产收益、
参与重大决策和选择管理者等出资人权利。而出资人也不得干预企业经营活动。
具体而言，国资委等机构将主要从出资人的角度对企业进行管理，而不是一个
监管者的角色，而职责则主要是“管人、管大事和管预算”。
草案第九章指出，各级人民代表大会常委会听取和审议本级出资人职责履行情
况和国有资产监督管理情况的专项工作报告，组织对本法的实施情况执法检查。其
他享有监督权利的部门还包括审计机构的监督和社会监督。此外，履行出资人职责
的机构可委托会计师事务所进行财报审计。
草案第二章写明，国务院国资委和地方人民政府按国务院规定设立的国有资产监督
管理机构，以及国务院和地方人民政府授权的其他有关部门、机构(以下称履行出资
人职责的机构)，按照本级人民政府的授权、代表本级人民政府对国家出资企业履行
出资人职责。
而履行出资人职责的机构将代表本级人民政府对国家出资企业享有资产收益、
参与重大决策和选择管理者等出资人权利。而出资人也不得干预企业经营活动。
具体而言，国资委等机构将主要从出资人的角度对企业进行管理，而不是一个
监管者的角色，而职责则主要是“管人、管大事和管预算”。
草案第九章指出，各级人民代表大会常委会听取和审议本级出资人职责履行情
况和国有资产监督管理情况的专项工作报告，组织对本法的实施情况执法检查。其
他享有监督权利的部门还包括审计机构的监督和社会监督。此外，履行出资人职责
的机构可委托会计师事务所进行财报审计。
个税起征点有望调至2000 元 纳税比例将降为30%
12 月23 日，十届全国人大常委会三十一次会议审议了个人所得税法修正案草案，
草案中有关工资薪金所得减除费用标准将从当前的每月1600 元调整到2000 元。至
此，与广大公民切身相关的中国个人所得税起征点有望上调至每月2000 元。
财政部部长谢旭人在常委会会议中作有关说明时表示，将减除费用标准确定为
每月2000 元，既可满足居民基本生活消费支出需要，也统筹兼顾了财政承受能力，
并体现了重点照顾中低收入者的政策调整意图。
晨会纪要
谢旭人说，把个人所得税工薪所得减除费用标准提高至每月2000 元，将减少财
政收入约300 亿元；同时，工薪阶层纳税人数占全国职工总人数比例将由50%左右
降为30%左右。
据悉，拟调高个税起征点的一个重要原因便是近来物价指数的猛涨，个税起征点能
否随居民消费支出和CPI 涨幅而动态变化，也就是指数化是近几年舆论一直关注的
焦点，财政部有关负责人表示，目前尚有难度。
此外个税起征点设定的重要依据之一便是居民消费支出，买房支出是否计算在
内？这位负责人称，居民基本消费支出应该包括吃、穿、住，但目前买房支出在我
国的税制体系下难以在消费支出中体现出来。有的国家实行综合税制，即以全部收
入、综合分析来确定应纳税所得额。我国现行的是分类税制，即工资、劳务费、财
产租赁费等分类计税的办法，这样难以把民众每一项支出都分门别类地计算清楚。
此外起征点的设定主要考虑的也仅是城镇居民的支出水平，如果将农民纳入进来，
按全国居民的平均支出水平计算，起征点还要大大降低。
央行：合理运用利率杠杆引导公众预期
央行货币政策委员会近日召开的四季度例会针对下一阶段货币政策提出一系列取向
和措施，其中包括要合理运用利率杠杆，注重引导公众预期。
会议认为，宏观调控已初见成效，各种调控措施将进一步发挥作用。要充分认
识进行结构调整的紧迫性，进一步加强货币政策与财政、产业、外贸和金融监管等
政策的协调配合，加快结构调整步伐，促进国际收支趋于基本平衡。
会议称，将采取多种手段落实从紧的货币政策。要继续采取有力措施加强流动
性管理，加强对金融机构的指导，抑制货币信贷过快增长。同时，进一步调整和优
化信贷结构，加大对“三农”、就业、助学、中小企业和消费等经济社会发展薄弱环
节的信贷支持。
在汇率政策方面，会议提出，继续按主动性、可控性和渐进性的原则，完善有
管理的浮动汇率制度，更大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性，保
持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。此外，还将继续大力推进金融改革
和创新，提高金融机构竞争力和金融市场资源配置效率。
公司信息评论
中国太保新股初始上市定价几何？
2007 年12 月25 日，以30 元/股初始公发（IPO）的中国太保7 亿可流通新股，将
在主板上市交易！因此，结合同日IPO 新股同日上市的不成文惯例，在其它条件相
同或不变下，中国太保独家初始上市，相比和同日IPO 的出版传媒、金风科技同日
上市，会带来溢价效应。更因中国太保可谓中国首家真正意义上以保险集团方式
IPO、上市新股，故其初始上市定价蔚然成为关注焦点。
除发行P/E 外，应用金融计量学，还可知：新股上市大前日所属股市距离均值的示
性类标准化位置、全流通下同日上市新股排秩批数、询价对象报价上限及其平方的
常用对数、公发市值及其平方的常用对数、公发股份、是否属公发市值异常高新股
上市、发行价、所属股市是否中期调整、发行后每股账面价值及其平方的常用对数、
是否属制造行业、同日上市公司数量及其平方，以及是否属信息技术行业，都会依
次成为共同决定新股初始上市定价的显著性因素！
晨会纪要
以全流通下恢复IPO 以来新股为观测值，应用关于首日上市收盘定价的多因素经验
方程，结合显著性决定因素，可推知：中国太保上市定价的单值估计，为：54.6 元
/股；至于定价回归方程1 倍标准误或68.12513%置信区间，则为单值估计上下
6.48555 元，可作为实际价格和期望定价相比是否被高估、或低估的判定标准，并
重点在首日交易策略上具有指导意义！
2007 年来，上证所主板发行市值超过100 亿元新股上市首日收益率、市盈率定价基
准、和询价对象报价上限的比率，一般为：93.73%、83.12 倍和1.3，而中国太保报
价区间上限，则为：40.5 元/股。另一方面，在新股密集IPO 最优申购策略中，则
求出中国太保上市定价的估计，为：53.84 元。
综上：中国太保初始上市定价单值估计为54.6 元/股，而68%置信区间则为单值估
计上、下6.49 元，并可以边际样本为基础，渐进吸收新股异常定价效应的显著性影
响！
（莫言钧）
近期研究报告精粹
封闭式基金年度分红行情愈演愈烈
􀁺 全周上证指数、深圳综指和沪深300 指数的回报率分别1.87%、3.32%和2.50%，
中证100 指数、中证200 指数和中证500 指数的回报率分别为1.83%、4.09%和4.27%。
造纸印刷和文化传播板块涨幅较大，而房地产和金融板块在紧缩政策的打压下继续
疲软。基金净值总体表现良好。
􀁺 守得云开见月明。在上证指数还在5000 点徘徊时，封闭式基金指数已经创出新
高！上证基金指数和深证基金指数本周回报分别为5.59%和4.87%，总计成交76.22
亿元，与上周相比基本维持不变。
􀁺 瑞福进取溢价率在净值上涨时缩小至3.18%，而大成优选折价率为10.67%，几
乎不变。老封基折价率大幅下降，为19.01%。折价率最高的汉兴也仅为25.43%，
其余基金折价率均不足25%。大盘封基的折价率差异也有所缩小，前期折价率偏小
的部分基金本周折价率缩减幅度较小。
􀁺 尽管目前封闭式基金的折价率已经降至20%一下，但我们认为年度分红行情才
刚刚拉开序幕，投资者可以安静等待收获胜利果实。折价率过小的部分基金短期表
现不佳，但也无碍其投资价值。对于小盘封基而言，科汇、科翔和金盛目前来看都
有一定的安全边际。而同时，周末大成优选公告了第二次分红，这种多次小额分红
的机制有利于其缩小折价率。
􀁺 市场的阶段性调整已经基本到位，目前各机构的仓位普遍较轻，大家都在寻找
2008 年可以战略性建仓的品种。从中短期看，除了房地产板块有些压力之外，其
余只要不重仓持有房地产板块的基金都应会有较好表现。而在大类资产配置上，封
闭式基金目前是能取得超额收益的品种。
（吴天宇 张玟）
远大前程——2008 年A 股市场投资策略分析
􀁺 在经过两年的大牛市后，投资者开始对市场未来的长期走势产生较大的分歧，
晨会纪要
而我们认为市场未来数年内几乎不可能走熊，主要的理由是在制造业要素价格长期
增长率仍然缓于制造业企业利润率增长的情况下，制造业企业的竞争优势持续存
在，并导致实际汇率缺口长期存在。只要要素价格重构不完成，长期牛市就不可能
结束。日本在70 年代开始日元升值和要素重构，日经225 指数最终从1970 年的
低于2000 点，上涨到1990 年的近40000 点，而中国的发展路径看似其翻版，并
且仍然处于升值初期，因此，中国股市还面临着远大前程。在此背景下，A 股的估
值高地长期存在。
􀁺 但是千里之行，始于足下，我们认为对于2008 年指数收益的过度乐观也并不
足取，主要是因为宏观形势面临新的背景，重点包括：社会流动性的依然充足与市
场流动性的相对下降；上市公司业绩增长依旧，但是增速下滑；国外市场需求下降，
内需有待提升但是经济转型或存在阵痛期；估值高地持续，但是过度高估值也难以
持续。
􀁺 我们更认为明年是牛市的承前启后之年，在充分消化了新的宏观信息后，未来
仍然是大牛市，但2008 年收益的波动性大幅提高，乐观可以看到7000 点甚至更
多，而下跌空间有限。承前启后的作用类似上世纪90 年代的中国股市和上世纪70
年代中的日本股市。随着外部需求的增加，宏观紧缩的放松，经济的软着陆之后，
市场未来仍然非常乐观。
􀁺 对于明年的估值中枢，我们认为需要分析明年的业绩增长速度，因为这两年估
值的提高与业绩增长高度相关，证券市场对实体经济越来越有代表性，单纯的流动
性和投机因素难以解释估值问题，我们认为明年的业绩增长在28－30％的区间，
低于目前市场预期的35％增长，我们担心市场一致预期有高估的嫌疑。基于我们
对业绩的判断，考虑宏观研究给出的估值溢价效应，同时考虑流动性因素，我们认
为明年年底证券市场的收益为个位数，不过如果我们的业绩预测确实属低估，对投
机氛围也估计不足的话，市场中枢可能会走的更高。
􀁺 我们认为明年波动性继续增大主要受到事件和政策博弈的影响，把握波动性的
选时或许是明年的主要赢利手段，不过我们目前只能预判何种事件对指数是折价还
是溢价影响，未来会在我们随后的周、月和临时策略报告中追踪。
􀁺 机构投资者应该有坚守的核心配置资产，选择这些核心资产的前提是全年的收
益趋势是向上，明确或有爆发力。我们从四个纬度来把握，关于核心风格，我们认
为机构投资者应该坚守大盘优质类股票，在稳健成长和价值爆发之间寻找博弈机
会；对于核心行业选择，见我们的行业配置策略报告，看好百货，商业地产，大银
行，旅游，农业，家电行业等。对于核心投资主题，仍然是升值和通胀受益行业与
经济结构转型受益行业，其他主题更多是博弈机会；最后给出三个核心权重股票组
合。
（王成 章锦涛）
大鹏一日同风起——08 年宏观、债市、股市策略报告
􀁺 美国贸易逆差赖以维系的根基在于住房抵押贷款的证券创造，用以吸引国外资
本流入，而房价的下跌打破了这一恐怖平衡，由此产生两方面的深刻影响：
􀁺 一是为了减少石油逆差，美国玉米乙醇的消费量急剧上升，改变了全球粮食的
供需格局，造成全球谷物价格的暴涨。其产生的通胀具有歧视效应，对发达国家甚
小，而对发展中国家极大。
􀁺 二是为了减少消费品逆差，美元注定还将大幅贬值。87 年美元的大幅贬值曾改
善其贸易条件并缩减逆差，但如今却收效甚微，原因无他，中国劳动力的低成本统
晨会纪要
治了其进口价格。因而美元不仅需要贬值，更要加大对人民币的贬值幅度。
􀁺 加快升值对我国出口无疑是负面影响；但基于工业企业利润率高企和工资高速
增长的预期，投资和消费应能稳步上行，因而预计明年的经济增长只是略有减速。
产出缺口将重回负值区间，从而减轻全面通胀的压力，但结构性通胀仍将持续。
􀁺 通胀的变化亦将左右长债利率的走势，并影响实际利率。对已有无担保公司债
而言，信用分析将是重要考验。
􀁺 实际利率的低位是全球趋势，影响了全球的估值，也改变了中国股市。而基于
人民币升值和中美正利差持续的预期，热钱将继续涌入，从而增加A 股的流动性
优势。此外，在经济高速增长的背景下，我国信用溢价也将继续下降。三者均是估
值提升的动力。
􀁺 升值之路虽然坎坷，但是前途无限光明。七年后，中国将是世界第一大经济体，
股市理应是舍我其谁。展望未来，大鹏已是展翅腾空，扶摇直上九天指日可待。
（姜超）
Alpha 与可转移Alpha 策略：海外实践与国内应用
􀁺 海外不同市场的机构投资者对衍生品的参与程度不尽相同。共同基金参与比例，
在西班牙(2005)约占60％，欧洲(2006)约占70％，美国(1995)约占21％。全球对
冲基金(2006)对衍生品的参与度是共同基金的三倍。
海外研究表明，使用衍生品并不增大基金风险，但也不提高基金绩效。但Eurex
期货却被证明能提高共同基金绩效，使用衍生品可使现金流动的管理更有效率，其
择时能力也好于不使用衍生品的基金。
􀁺 机构可利用股指期货设计保本基金、指数基金、Alpha 基金和可转移Alpha 基
金，并复制对冲基金的各种策略。
􀁺 可转移Alpha 策略在维持组合整体系统风险不变的前提下，使投资者将Beta
和Alpha 分开，通过低成本获取Beta 的同时，独立的寻找和管理Alpha。海外市
场研究表明Alpha 具有时变性，可转移Alpha 策略具有较高的收益和较低的风险。
􀁺 在可转移Alpha 策略的构建中，需要分别确定Alpha 和Beta 的目标和风险预算，
并动态监控风险。在寻求市场或板块的择时Alpha 以及可转移Alpha 时可借助战术
资产配置策略(TAA)来实现。
􀁺 本文实证研究中，Alpha 策略、可转移Alpha 策略，均采用“国内开放式基金
组合＋ 沪深300 股指期货” 策略构建。样本区间为2003.4.1-2007.11.30。选择
期、持有期分别选择3 个月、6 个月、12 个月，每隔1 个月动态滚动。选择期以
信息比率作为评价标准，将基金组合分为优、良、中、差四类组合。本文收益率均
换算成年化收益率。
􀁺 关于Alpha 策略实证结论:(1)各期Alpha 策略均获得了成功。(2)当持有期相
同时，选择期越长，基于“优”基金组合的Alpha 策略收益率越高，而其他(良、
中、差)基金组合并未呈现统一规律性。当选择期相同时，持有期越长，基于“优”、
“良”组合的Alpha 策略的收益率越高，而中、差基金组合同样并未呈现统一规
律性。(3)在不同选择期和持有期，基于“优”组合的Alpha 策略表现均优于其他
组合。(4)基于“优”组合的Alpha 策略在熊市中的表现优于牛市，波动性小于牛
市。(5)对于期货部位，由Beta 预测偏差导致的调整成本是Alpha 策略主要成本。
􀁺 关于可转移Alpha 策略实证结论:(1)可转移Alpha 策略获得了成功，战胜了沪
深300 指数收益率。(2)在不同选择期和持有期内，基于“优”组合的可转移Alpha
晨会纪要

策略表现均优于其他组合。(3)采用将期货多空头头寸合并、节省资金按投资结构
同比例配置的策略，扩大了指数收益率的波幅(尤其牛市)。(4)基于“优”组合的
可转移Alpha 策略在熊市中的表现与沪深300 指数基本持平，而在牛市中表现显
著优于指数。(5)期货相对于现货的溢价成本是主要成本。
􀁺 对此问题的后续研究包括：分别针对封闭式基金、风格指数(低/高市盈率股票
指数、大/中/小盘股票指数，价值/成长股票指数等)、股票组合，与股指期货配合，
进行研究。进而，建立相应数据库，将量化模型予以编程，采用真实交易数据，实
时跟踪，以真实验证策略效果。
（蒋瑛琨 吴天宇 张晗 章秀奇）
晨会纪要

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晨会纪要
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作者：泉州股票
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