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2008 年6 月30 日 （总第779 期，2008 年第71 期）
机构投资者速递
国泰君安研究所 GTJA SECURITIESCO.,LTD
本期责任编辑：陈守谊
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目 录
一、国泰君安研究所晨报
二、公司跟踪报告
秦川发展(000837)：整体上市战略确定
青岛海尔(600690)：确定购买海尔电器股权的方案
三、宏观事件评论
利润两头集中，制造业受挤压
四、行业研究报告
国泰君安研究所家用电器行业动态周报
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一、国泰君安研究所晨报
要闻点评
国际油价再度攀新高接近143 美元
国际油价27 日再度创下历史新高。纽约商品交易所(NYMEX)和伦敦洲际交易所(ICE)
八月交货的原油期货价格当天均接近143 美元，这令一天前刚被刷新的每桶突破140
美元油价新记录随即退出历史舞台。
至收盘时，国际油价仍然稳定在每桶140 美元以上，这也创下收盘的历史高价。今
年以来，国际油价已累计上升45%。人们开始担心，原本涨跌有序的国际油价这次
有“上不封顶”的趋势。
评论：
近年来，中国的石油进口量逐年增加，国际石油价格持续攀升对中国经济的不利影
响主要体现在以下几个方面：
首先，高油价将导致贸易盈余减少，从而拖累经济增长。
中国海关公布的数据显示，2007 年全年，中国原油进口量达1.63 亿吨，同比增长
12.3%，2008 年1 至5 月份，中国进口原油7597 万吨，同比增长12.7%，其中5 月
份原油进口与一年前相比增加了25％，达1619.818 万吨，每天进口381 万桶，已
经超过日本成为世界第二大原油进口国。
1 至5 月份进口原油均价689.9 美元/吨，约合93.9 美元/桶，上涨64.1%。如果原
油期货价格居高不下，假设今年国际市场油价每桶平均比去年上涨40 美元而达到平
均每桶106.7 美元，中国全年仅原油进口就将多支付530 亿美元，由此导致的净出
口的减少有可能影响经济增长约1.5 个百分点。
其次，国际市场油价持续上升形成新的涨价因素，将加大中国的通货膨胀压力。
最后，国际市场油价持续上升将导致各类行业生产成本的上升，从而制约中国经济
的发展。
石油加工及炼焦业前5 月亏443 亿 利润急剧下降
国家统计局6 月27 日发布的前5 月全国规模以上工业企业利润数据显示,受煤炭价
格高涨和原油价格上涨影响，电力行业、化纤行业利润出现大幅下降，石油加工及
炼焦业由去年同期盈利352 亿元转为净亏损443 亿元。
今年1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润达10944 亿元，同比增长20.9%。
在39 个工业大类中，石油和天然气开采业利润同比增长54.3%，煤炭业增长97.8%，
钢铁业增长25.6%,化工业增长26.0%,有色金属冶炼及压延加工业增长3.9%,建材业
增长50.9%,专用设备制造业增长25.9%，交通运输设备制造业增长46.3%，电子通
信设备制造业增长36.5%。不过，电力行业利润下降74.0%,化纤行业利润下降26.8%。
点评：
08 年3 至5 月，工业企业新增利润为7462 亿元，同比增长23%，高于08 年前两月
的16.5%，加之工业增加值的反弹，意味着2 季度的经济形势很可能好于1 季度。
分企业类型看，利润增速的回升主要归功于国有企业。从上下游结构来看，利润的
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回升主要归功于上游行业，尤其是上游原材料行业。而下游消费的利润增速也停止
了下滑，但中游制造业的利润增速仍在下将。
利润总额增速的回升还与利润率增速的反弹相关。
08 年前2 月，工业企业总资产息税前利润率为7.2%，低于7.67%的1 年期贷款利率，
在一定程度上抑制了企业的投资冲动。
而目前工业企业总资产息税前利润率已经恢复至10%，比前2 月有显著回升。但由
于去年同期9.8%的高基数效应，反映在利润增速上的贡献也就不那么突出。
目前，工业企业利润明显向产业链的两头集中，例如上游采掘业的息税前利润率高
达30%，下游消费行业也高达9.36%，均远高于7.67%的贷款利率。
而制造业的利润率受到明显挤压，目前8.15%的利润率仅高过7.67%的贷款利率，且
远低于去年同期的10.44%。国内外经济减速以及人民币持续升值对其影响甚大。
利润率微薄的还有上游原材料和公用事业，其原因均为政府的价格管制。由于6 月
份成品油和电力的提价，估计到下一季度时这两个行业的利润率应有一定程度回升。
其中上游原材料行业的息税前利润率已高于贷款利率，因而其效益应有明显好转。
而公用事业的利润率仍远低于贷款利率，加之调价幅度有限，其利润增幅并不乐观。
（姜超）
印度27 日公布通胀率高达11.42% 创14 年来新高
印度政府27 日公布的数据显示，在截至6 月14 日的一周里，印度通货膨胀率高达
11.42%，高于前一周的11.05%，创14 年来最高水平。
牛奶、谷物等食品以及化工和制造业产品价格高涨，是推动印度通胀率进一步上升
的主要原因。
今年年初以来，印度通胀压力不断加大，通胀率自2 月份突破5%的警戒线后一路攀
升。印度政府强调，这一轮高通胀主要是国际能源和食品价格高涨所致。
印度是新兴市场国家，通胀产生的原因和中国具有一定的共性。印度CPI 创新高，
给中国带来了一定的警示作用和压力。
推动印度通胀率进一步上升的主要原因包括了制造业产品价格高涨，而中国5 月份
PPI 创出历史新高也给未来通胀水平能否下降带来隐忧。
德国6 月份消费者价格指数创14 年多来最高
德国联邦统计局27 日发布的统计报告说，德国6 月份消费者价格指数(初值)比去年
同期上升3.3%，通货膨胀率达到了德国1993 年12 月以来的最高水平。
统计报告称，与今年5 月份相比，再次推动通胀大幅上涨的主要原因还是燃料价格。
根据德国各州的统计情况，6 月份燃料油(5220,85.00,1.66%,吧)价格比5 月份再次
上涨了3%至7.2%，比去年同期上涨57.3%至69.3%。此外，食品价格也比5 月份上
涨0.2%至0.7%，比去年同期上涨7%至8%。
报告还显示，6 月，用于欧盟境内进行物价比较的欧盟调和消费者价格指数(HICP)
德国地区指数也比去年同期上升3.4%。
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美国5 月消费者开支上升0.8% 好于此前预期
美国5 月份消费者开支上升，升幅高于此前预期，原因是布什政府的退税计划促使
个人收入上升，升幅为接近三年以来的最高水平，从而使美国家庭能克服燃料价格
上涨所带来的压力。
据美国商务部在华盛顿发表报告称，5 月份消费者开支上升0.8%，是自去年11 月份
以来的最高升幅；个人收入上升1.9%，是自2005 年9 月份以来的最高升幅，几乎
相当于此前预期的五倍；通胀指标低于此前预期。4 月份消费者开始从此前报告的
上升0.2%向上修正至上升0.4%。
根据此前72 位经济学家的平均预测，5 月份消费者开支将上升0.7%，预测范围在上
升0.1%到1%之间；个人收入预计将增长0.4%，可支配收入大幅上涨5.7%，涨幅是
自1975 年5 月份以来的最高水平。
在使用退税金购买汽油之后，美国消费者上个月将剩余的资金用于购买电子产品、
服装和家具，帮助促进了美国经济的增长。与此同时，消费者信心的下降、失业率
的上升以及信贷标准的紧缩提高了市场对退税计划效果减退后，消费者开支增长将
会减缓的担忧。
报告显示，除去粮食和燃料以外的物价指数环比上升0.1%，低于分析师此前平均预
期的上升0.2%；该指数同比上升2.1%，也低于此前预期。经通胀调整后，5 月消费
者开支上升0.4%，是自2006 年12 月以来的最高涨幅。
美联储本周将基准利率保持在2%不变，结束了此前连续七次的降息进程，并表示能
源价格的上涨带来了通胀上升的威胁。美联储还表示，美国整体经济活动继续增长，
部分反映出家庭开支有所上升。
27 日人民币对美元汇率年内第49 次改写新高纪录
中国外汇交易中心的最新数据显示，6 月27 日人民币对美元汇率中间价报6.8610，
创下年内第49 个新高.
2008 年6 月27 日银行间外汇市场美元等货币对人民币汇率的中间价为：1 美元对人
民币6.8610 元，1 欧元对人民币10.8033 元，100 日元对人民币6.4172 元，1 港元
对人民币0.87940 元，1 英镑对人民币13.6342 元。
评论：
尽管周四美国公布的成屋销售和第一季度GDP 修正值等数据符合市场的预期，但由
于美联储维持联邦基金利率水平不变的决议弱化了市场对其加息的预期，美元仍受
压走低。
与此同时，周四国际原油价格和现货金价格均大幅上涨。商品价格的走高引发了美
元的卖盘。在上述因素的影响下，人民币对美元汇率再度创出新高。
至此，2008 年以来人民币对美元汇率累计升值幅度已经接近6.5％。
资本流入放缓 5 月份中国外汇储备增长403 亿美元
截至5 月底，中国外汇储备总额达1.797 万亿美元。其中5 月份增长403 亿美元，
小于4 月份近750 亿美元的创纪录增幅。中国5 月贸易顺差为202.1 亿美元，外国
直接投资77.6 亿美元，除此之外，还有大约120 亿美元其他项下的外汇储备增幅，
而4 月份该部分外储增加额为502 亿美元。
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企业内部控制基本规范自明年7 月1 日起施行
财政部、证监会、审计署、银监会、保监会28 日联合发布了我国第一部《企业内部
控制基本规范》，这是中国会计审计领域的又一重大改革举措。该基本规范将于2009
年7 月1 日起首先在上市公司范围内施行，并鼓励非上市的其他大中型企业执行。
根据这一基本规范，执行基本规范的上市公司，应当对本公司内部控制的有效性进
行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券、期货业务资格的中介机
构对内部控制的有效性进行审计。
基本规范共七章五十条，各章分别是：总则、内部环境、风险评估、控制活动、信
息与沟通、内部监督和附则。此次基本规范的印发，标志着中国企业内部控制规范
体系建设取得重大突破。
该基本规范还有机融合世界主要经济体加强内部控制的做法经验，提出了企业建立
与实施有效内部控制的要素，即构建以内部环境为重要基础、以风险评估为重要环
节、以控制活动为重要手段、以信息与沟通为重要条件、以内部监督为重要保证，
相互联系、相互促进的五要素内部控制框架。
此外，该基本规范还开创性地建立了以企业为主体、以政府监管为促进、以中介机
构审计为重要组成部分的内部控制实施机制，要求企业实行内部控制自我评价制度，
并将各责任单位和全体员工实施内部控制的情况纳入绩效考评体系；国务院有关监
管部门有权对企业建立并实施内部控制的情况进行监督检查；明确企业可以依法委
托会计师事务所对本企业内部控制的有效性进行审计，出具审计报告。
证监会修订券商风险控制标准
6 月27 日，中国证监会发布了新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，对净
资本计算规则进行了调整。
新办法提高了固定资产、长期股权投资及企业债券的风险扣减比例；调整了风险资
本准备的计算比例；同时细化了证券自营业务规模控制指标，并对办法部分条款进
行了结构上的调整。
新办法最明显的一个指标变化是，将证券公司固定资产和长期股权投资的风险扣减
比例提高到100%。在修订前，券商计算净资本时，长期股权投资主要按10%扣减，
固定资产中房地产按50%、其他按90%扣减。
新办法把风险资本准备的计算比例也进行了调整，使之与证券公司分类评价相挂钩，
评价越高，风险比例越低，净资本配置比例越高，净资本对业务支撑越高；风险比
例越高，对业务配置相对降低，把风险控制在能力范围之内和资本充足水平的支撑
范围之内。
同时要求证券公司开展各项业务、设立分支机构等存在可能导致净资本损失的风险，
应当按一定标准计算风险资本准备并与净资本建立对应关系，确保各项风险资本准
备有对应的净资本支撑。
新办法把自营业务规模控制指标进一步完善和细化，基本上都设定了上限指标，其
中自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。值得注意的是，新办法规
定自营权益类证券和衍生品相加合计规模不能超过净资本的100%。
新办法还考虑了风险对冲因素，股指期货推出后券商做自营时，就可以对冲自营风
险，因此新办法对这一项的风险资本准备计算比例降低，原来权益类是15%，衍生
品是30%，有风险对冲的部分均降低5%。
企业债、短期融资券的风险扣减比例，新办法按照有没有担保来进行区分，有担保
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的，风险扣减比例低，反之就高。
中美战略经济对话规划金融开放版图
有关方面昨日就第四次中美战略经济对话成果发表的情况说明显示，中国将按照相
关审慎监管原则，允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证形式在中国证
券交易所上市；同时允许符合条件的外资法人银行发行人民币次级债券。
中方将在今年12 月31 日之前，完成对外资参股中国证券、期货和基金管理公司的
评估，并根据评估结果提出有关调整外资参股中国证券市场的政策建议。
美方继续承诺开放金融市场，给予中资商业银行国民待遇，并按照相关审慎规定与
程序，快速处理中资银行在美开设分支机构的申请，无不当拖延。
中方同意开展试点，允许非存款类外国金融机构向试点地区零售消费者提供消费金
融服务，同意境外保险机构、政府和货币管理当局、共同基金、养老基金、慈善基
金和捐赠基金等QFII，以及QFII 发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期降
低为3 个月。
对于美方关注的外资保险公司可对一家新设或现有的国内保险公司进行投资，无论
该公司是否已对中国同类保险业进行了投资的有关问题，中方将继续视情况就此与
美方进行探讨；中方于近期公布的法规(“保险基金境外投资管理暂行办法”)明确了
允许所有境内的保险公司，包括外资保险公司，按资产的一定比例向境外投资的保
监会的相关要求。
此外，中方允许现有合资资信评级机构在不降低现有外资持股比例的情况下，可以
申请开展证券资信评级业务的资格。中方将依据有关审慎性规定进行核准。
美方承认中国在市场改革方面不断取得的进展，并将切实考虑中方关切，通过中美
商贸联委会以一种合作的方式迅速承认中国市场经济地位。
同时，美方欢迎包括中国在内的主权财富基金的投资，中方强调国有投资公司的投
资决定完全基于商业目的。美方将充分考虑中方提供的对《外国人兼并、收购和接
管有关条例》的书面评论意见，并确认美外国投资委员会(CFIUS)的审查程序确保所
有外国投资，不论其来源地，得到一致的、公平的待遇。
行业与公司信息点评
招行股东大会通过收购永隆案 发行300 亿次级债
招商银行6 月27 日召开股东大会，就收购永隆银行一事进行审议。会上的投票结果
显示，97.77%的股东同意招行收购永隆银行,收购事项只剩下银监会审核这一道“关
卡”。
招行收购永隆因被指价格偏高而备受关注。股东大会上也有部分小股东就此提出疑
虑。招行行长马蔚华说，收购价格合理，物超所值：这次是控股权的收购，甚至可
能是100%股权的收购，机会难得。在国际惯例中，控股与参股价格不同，溢价50%-70%
很正常。永隆在香港有很多高端客户，符合招行的发展战略。未来通过永隆可以设
计更多的理财产品，更多地满足内地客户的需要。收购永隆后招行的资本充足率仍
会保持在8%以上。股东大会还通过了招行发行300 亿元次级债的计划。此项发债计
划有利于补充招行收购后的资金缺失。
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近期研究报告精粹
上海莱士：血液制品新贵
投资要点：
公司是中外合资企业，为国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，也是国内同
行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理的领先血液制品生产企业之一。
随着人口的增长、恶性疾病发病率的提高和国民经济的增长,血液制品市场需求预计
将保持 15%以上的年增长率；进口限制和 2001 年起我国不再批准设立新的血液制
品企业为公司提供了对稳定的行业竞争环境；单采血浆站改制后,血液制品行业产业
链上下游打通,有利于行业的长期发展。
2007 年血浆供应紧张导致血液制品量跌价涨，2008 年估计投浆量仍将受限，价格
维持在高位。我们认为 1、现在国内还处于争夺大品种的阶段，小品种还处在预布
局阶段；2、目前任何品种的瓶颈都是血浆来源，
公司的战略必须充分考虑这一点规模：上海莱士在全国投浆量排在第三；在产品品
种上：华兰和莱士在白蛋白和丙球上基本一样，莱士在凝血因子类上占优势，特种
球蛋白华兰品类齐全，莱士刚刚起步；在产品质量上，莱士、华兰都是行业龙头此
次募集资金计划投项向四个项目，合计投资额 3.66 亿元，其中固定资产投资额为
3.15 亿元。项目达产后预计每年增加人血白蛋白产能 75 万瓶（较原来增加 75%），
静脉注射用人免疫球蛋白 45 万瓶（增加 87%），人凝血酶原复合物 PCC 产能 17 万
瓶。
风险提示：原材料人血浆的特殊性导致的潜在安全性风险；预计募投项目完成后，
公司对健康人血浆的需求量还将显著增加，存在原材料血浆供应不足的风险；收购
部分血浆站的法律手续不完备，可能导致公司丧失相应的浆源。
我们预期 2008-2009 年上海莱士净利润分别增长 31%、33%，EPS 分别为 0.67 元、
0.89 元, 参考可比公司华兰生物 08 年 51 倍 PE 以及当前相关市场估值水平，给
予 08 年 35-42 倍的估值，合理估值为 23.46-28.15 元。
（易镜明、徐琳）
市场策略观点
美股上周暴跌
由于高盛下调花旗和通用汽车评级以及油价突破140 美元，26 日和27 日纽约股市
大幅下挫，周五收盘时三大股指周跌幅分别为道琼斯-4.16%、纳斯达克-3.76%和标
普-2.99%，道指跌至2006 年9 月以来的新低，标普跌破1300 点。
高盛宣布，将花旗集团的股票列入其“确定售出股”的名单并预测这家美国最大的银
行将面临约89 亿美元的进一步资产减记。同时，高盛把对券商股的整体评级从“具
有吸引力”降至“中性”，并表示在未来几个月内将很难找到能够刺激券商股大幅上涨
的催化剂。受此影响，金融股感到沉重的卖盘压力。
高盛公司还将通用汽车的股票评级从“中立”调降至“售出”。
受美元汇率下跌、欧佩克预测油价将攀至170 美元以及利比亚可能宣布石油减产等
因素影响，原油期货价格大幅反弹，周五收盘首次突破140 美元。这进一步加重了
市场对通货膨胀和公司盈利能力的担忧。
公布的经济数据显示美国劳动力市场依然疲软，虽然第一季度国内生产总值按年率
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计算增长了1％，略好于预期，以及5 月份现房销售符合预期，但这些未能缓解投
资者对金融、通胀以及经济减缓的忧虑情绪。
国泰君安08 年中期市场宏观策略： 2500 至3700 点间波动
本轮全球市场上涨始于2003 年年初，如果上证指数与MSCI 全球市场指数进行对比，
我们发现上证指数收益并未超越全球市场指数，而是基本接近，但是波动性大。用
业绩增长难以解释这个波动，更多应该理解为新兴加转轨市场更容易受到国家经济、
金融和市场政策的影响以及不成熟的投资者预期的影响。
在当前通货膨胀持续但未进一步恶化，经济减速迹象逐渐明显的情况下，下半年投
资者对宏观因素的关心重点将从通货膨胀转向经济减速。通货膨胀和货币紧缩对经
济增长和上市公司业绩的影响需要详细分析。
经济减速但尚未着陆，而A 股市场上半年的持续暴跌走势预期的却已经是硬着陆。
我们认为从经济增长的内生角度来看，中国经济长期增长的结构性因素，以及通过
和本次越南危机比较，我们认为中国经济不具有内生硬着陆的特征。唯一硬着陆的
风险在于经济加快减速阶段持续加强的双紧缩政策不放松，也就是风险在于错误的
政策，这有第一次石油危机时，日本经济双紧缩政策导致的硬着陆为负面案例，但
是本轮周期美国政策的及时调整为中国提供正面案例。
我们认为第三季度经济减速迹象更加明显，如果国家政策应对得当的话，双紧缩的
政策在9 月份后应该放松，否则确实存在经济硬着陆的风险。单纯救股市的政策只
能带来4－5 月份的短期机会，我们认为下半年的救经济的政策能够给市场带来更大
的投资机会。
我们分析了价格变量（特别是PPI）对工业企业和上市公司业绩增长的结构性影响
因素，并且从需求面（投资、进出口和库存）和成本面（资金、工资和资源价格变
化）两方面探讨对企业业绩的影响。
根据自上而下建模分析，我们认为上市公司08 年全年业绩增速为23％，不过根据
自下而上的观点，上市公司2008 年全市场业绩增长为18.8%，08 年中报上市公司净
利润同比增速约14.2%。我们认为出现较大差异的主要原因在于价格管制因素和目
前研究员不断下调盈利的悲观预期。
从估值模型逐项分解判断和对比分析来看，目前A 股市场估值合理，从流动性角度
来看则并不乐观。市场不存在新一轮牛市的可能。但是却存在改正错误的机会：A
股市场投资者去年对“黄金十年”极度狂热的大幅度上涨已经证明是错误的（但是
理性的投资者无法利用这个错误通过做空来实现收益），我们认为投资者今年上半
年对“经济大衰退”极度悲观的大幅度暴跌也将证明是错误的。这个改正的机会依
靠投资者自身来完成并不现实，更多来自于宏观经济政策的转变。我们认为08 年下
半年合理的波动范围为2500-3700 点，2500 点对应18.8%的业绩增长和动态16 倍
PE，3700 点对应18.8%的业绩增长和动态24 倍PE。
（翟鹏）
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二、公司跟踪报告
评论：
《实施意见》是陕西地方国资纲领性政策，已酝酿多时，
此次是正式发文。该政策提出了陕西国企上市的目标，到
2010 年末，通过首次公开发行（IPO）、上市公司再融资等
形式，力争有15 户左右国有及国有控股企业成功上市，实
现从资本市场融资400 亿元以上的目标。近几年，陕西省
国企改制重组的力度较大，大批经营不善的企业被政策性
破产，国资旗下的企业资源进行了大规模的整合，《实施意
见》也可以看做是整个计划的一部分。
政策制定的主要目的应是推动陕西当地国企通过资本市场再融资发展主业、整合地方国资旗
下企业资源、改善陕西上市公司形象。为实现目标，当地政府有非常细化的实质性扶持政
策，包括降低企业改制上市的成本方面的政策，和设立上市扶持资金用于上市企业培训、
宣传推介及奖励。秦川发展集团近几年成功的资本运作与此政策背景不无关系。此次，对
整体上市规定明确的时间表并非针对秦川一家，而是政策整体的时间节点。由于是比较宏
观的政策规定，应该不会有具体的实施时间表及计划。
该政策有利于促进秦川集团内部整合进程，减少阻力。秦川集团2006 底挂牌时整合了当地
汉江工具、汉江机床等机床配件生产资源，并入股宝鸡机床。近两年，集团内部整合虽一
直在进行，但由于各企业文化差异，阻力大，进展较慢。整体上市政策出台后，对各子公
司的压力加大，将会加速整合进程。近期，公司股价受市场影响大幅下挫，也为有利于整
合的股权激励等运用提供了时机。
有利于稳定投资者预期。对于秦川发展的整体上市，市场期待已久，进程屡次慢于市场预期。
2010 年这一时间节点确定后，将有利于稳定市场预期，减少公司股价波动。并且，整合预
秦川发展(000837)
整体上市战略确定
秦川发展事件点评
张锦灿
010-59312821
zhangjingcan@gtjas.com
本报告导读：
当地国资委公布整体上市时间底线，将加速集
团内部整合、注入进程，提升公司投资价值。
事件：
陕西省国资委下发的陕国资发（2008）187 号“关于印发《关于进一
步推进全省国有企业上市工作的实施意见》的通知”的文，文中明确
提出到2010 年，要“着力推进陕西秦川机床工具集团公司等一批大集
团、大公司整体上市”
评级： 增持
上次评级： 增持
目标价格： ￥8.75
上次预测： ￥14.7
当前价格： ￥6.08
2008.06.27
交易数据
52 周内股价区间（元） 5.02～19.94
总市值（百万元） 2,120
总股本/流通A股（百万股） 349/255
流通B 股/H 股
流通股比例 73.2%
日均成交量（百万股） 3.3
日均成交值（百万元） 51.6
52周内股价走势图
51
71
91
111
131
151
06/07 09/07 12/07 03/08 06/0
% 秦川发展深证成份指数
相关报告
磨齿机当家 多领域强者
(07.08.16)
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期明确后，将使公司的估值可以略高于可比公司。
公司近期厂房等方面建设进展迅速，产能的到提升，订单充足。新建的8000 平米塑机重型
装配车间已经投入使用，刚刚完工的4000 平米齿轮厂新车间和6000 平米的工模具新车间
正在搬迁之中，机床厂装配车间新建和改造项目正在实施之中，正在筹备中的1 万平米的
精密恒温机床装配车间也将开工建设。目前产能的紧张状况正在逐渐缓解。公司订单非常
饱满，今年接单情况明显好于07 年，09 年大部分订单已经落实，需求的确定性较强。
近期公司基本面正在按原预期良性变化，政策进一步提升了公司投资价值，我们维持原来的
业绩预测，预计08、09 年业绩分别为0.35、0.43 元（按新股本计算，公司今年5 月份10
转5），近期动态市盈率17.4 倍。考虑到订单、扩产、整体上市等因素，我们建议增持。由
于下调市场整体估值水平下降，目标市盈率定为25 倍左右，目标价8.75 元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27
评论：
该收购事宜完成后，青岛海尔将参股集团洗衣机与热水器业务，海尔白色家电资产整合取
得进展。
协议收购价格定于认沽权证的行权价，符合我们的预期。该对价对应07 年市盈率21.3 倍，
市净率4.1 倍。与近期的几单家电行业收购相比，价格偏低；但考虑到港股估值水平偏低，
以及近期A 股估值中枢的下移，我们认为这个收购价格略微偏高，但尚属合理。
对于德银来说，该部分股权成本为5.58 亿港元（折合目前每股1.42 港元），而取得认沽权
证的对价相当于目前每股0.3 港元。以每股1.975 港元转让，共获利1 亿港元（每股获利0.255
港元），收益率14.83%。
在收购对价分配上，海尔BVI 获得了认沽权证的出售收入共1.18 亿港元，而青岛海尔承担
了7.755 亿港元的股权收购价格。加之股权转让费用，预计青岛海尔的收购成本将在7 亿元
左右。
由于议案须提交股东大会审议，还需要报发改委、商务部、外汇管理局等多个部门审批，
我们预计可能需要几个月的时间完成收购。
收购将给予青岛海尔一定的业绩增厚，并不显著，特别是对2008 年业绩。海尔洗衣机与热
青岛海尔(600690)
确定购买海尔电器股权的方案
王稹 方馨
21-38676720 021-38676685
wangzhen@gtjas.co fangxin@gtjas.com
本报告导读：
收购海尔电器股权将给予青岛海尔带来一定的
业绩增厚，但并不显著。
事件：
6 月25 日，海尔电器（1169.HK）发布公告，称青岛海尔与德银已
于6 月24 日签订买卖协议。根据协议，德银同意向青岛海尔出售
海尔电器的392,677,482 股股份，代价为现金775,538,027 港元，
相当于每股1.975 港元。折合人民币6.82 亿元。
6 月27 日，青岛海尔就该收购协议发布公告。该收购事宜还需提
请7 月18 日的股东大会授权董事会执行。
此前，海尔电器与青岛海尔分别于5 月29 日与30 日公告，青岛
海尔正在就购买海尔电器该部分股权事宜与德银进行磋商。
评级： 增持
上次评级： 增持
目标价格： ￥14.30
上次预测： ￥18.10
当前价格： ￥9.13
2008.06.30
交易数据
52 周内股价区间（元） 8.02～28.37
总市值（百万元） 12,221
总股本/流通A股（百万股） 1,339/756
流通B 股/H 股
流通股比例 56.5%
日均成交量（百万股） 12.6
日均成交值（百万元） 232.1
52周内股价走势图
46
66
86
106
126
146
06/07 09/07 12/07 03/08 06/0
% 青岛海尔上证综合指数
相关报告
澄清购买GE 事宜，或购买港股股权
(08.06.01)
必须提高费用控制的能力
(08.04.25)
海尔大道前行顺畅
(07.08.15)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27
水器业务的市场占有率在国内处于领先地位，但是海尔关联交易的存在使得盈利能力并不十
分透明，目前净利润率在2.0%左右。海尔电器2007 年年报披露，2008 年起海尔集团将豁免
波轮式洗衣机商标牌照费（0.8%），这对海尔电器的业绩是促进。
我们维持之前的盈利预测：2008-2009 年每股收益为0.65 元和0.78 元。我们认为，这单收
购最大的意义在于暗示了青岛海尔的整合平台地位，未来集团的各项资本运作可能更多地将
通过青岛海尔来进行。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27
三、宏观事件评论
[2008.06.30]
利润两头集中，制造业受挤压
——点评工业企业利润数据
姜超
021-38676430
jiangchao6164@gtjas.com
本报告导读：
对当前工业企业利润形势作出分析。
摘要：
08 年2 至5 月，工业企业新增利润为7462 亿元，同比增
长23%，高于08 年前两月的16.5%，加之工业增加值的反弹，意
味着2 季度的经济形势很可能好于1 季度。
分企业类型看，利润增速的回升主要归功于国有企业。从上
下游结构来看，利润的回升主要归功于上游行业，尤其是上游原
材料行业。而下游消费的利润增速也停止了下滑，但中游制造业
的利润增速仍在下将。
利润总额增速的回升还与利润率增速的反弹相关。
08 年前2 月，工业企业总资产息税前利润率为7.2%，低于
7.67%的1 年期贷款利率，在一定程度上抑制了企业的投资冲动。
而目前工业企业总资产息税前利润率已经恢复至10%，比前
2 月有显著回升。但由于去年同期9.8%的高基数效应，反映在利
润增速上的贡献也就不那么突出。
目前，工业企业利润明显向产业链的两头集中，例如上游采
掘业的息税前利润率高达30%，下游消费行业的息税前利润率也
高达9.36%，均远高于7.67%的贷款利率。
而制造业的利润率受到明显挤压，目前8.15%的利润率仅高
过7.67%的贷款利率，且远低于去年同期的10.44%。国内外经济
减速以及人民币持续升值对其影响甚大。
利润率微薄的还有上游原材料和公用事业，其原因均为政府
的价格管制。由于6 月份成品油和电力的提价，估计到下一季度
时这两个行业的利润率应有一定程度回升。
其中上游原材料行业的息税前利润率已高于贷款利率，因而
其效益应有明显好转。而公用事业的利润率仍远低于贷款利率，
加之调价幅度有限，其利润增幅并不乐观。
本报告正文7 页，图13 幅。
相关报告
转型阵痛——08 年下半年宏观债券策
略报告
(08.06.25)
通胀长期形势严峻，短期不会飙升—
—点评政府上调油价、电价
(08.06.20)
热钱凶猛——点评5 月份信贷数据
(08.06.14)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27
利润增速回升
08 年2 至5 月，工业企业新增利润为7462 亿元，同比增长23%，高于
08 年前两月的16.5%，但仍低于去年同期的41%。
利润增速的回升亦可由工业增加值的反弹所佐证，这也意味着2 季度
的经济形势很可能好于1 季度。
0%
5%
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05-2 05-5 05-8 05-11 06-2 06-5 06-8 06-11 07-2 07-5 07-8 07-11 08-2 08-5
14%
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18%
19%
20%
利润增速
工业增加值增速(右)
分企业类型看，利润增速的回升主要归功于国有企业，其前两月的利
润增速曾骤降至-6%，目前已回升至5%。
而三资企业和私营企业利润增速基本保持稳定，其中三资企业利润增
速为22％，而私营企业利润增速高达51%。
-20%
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私营企业
三资企业
国有企业
图1：
工业增加值增速、工业企
业利润增速
（05 至08 年）
单位：1
注：均按照工业利润数据口径
调整，即对应2、5、8、11 月
的当季新增数据，下同。
图2：
国有企业、私营企业、三
资企业利润增速
（05 至08 年）
单位：1
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27
国有企业仍为工业企业利润的主要来源，占比接近40%，因而其利润
增速的反弹能有效带动工业企业利润增速的回升。
而由于私营企业利润增速的高高在上，一个不可忽视的趋势是，国有
企业利润占比持续下滑，并被私营企业所取代。
0%
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05-2 05-5 05-8 05-11 06-2 06-5 06-8 06-11 07-2 07-5 07-8 07-11 08-2 08-5
国有企业
三资企业
私营企业
上下游形势迥异
从上下游结构来看，利润的回升主要归功于上游行业，尤其是上游原
材料行业，其利润增速从-44%上升至-8%。而上游采掘业利润增速也继续走
高，目前已经达到65%。
上游原材料行业的利润下滑源于政府的价格管制，公用事业同样深受
其苦。与原材料行业不同的是，公用事业利润增速继续下滑，与去年同期
相比，利润缩水近3/4。
-100%
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上游原材料
上游采掘
公用事业
图4：
上游采掘、上游原材料、
公用事业利润增速
（05 至08 年）
单位：1
图3：
国有企业、私营企业、三
资企业利润占比
（05 至08 年）
单位：1
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27
中游制造业的利润增速同样出现下滑，由前两月的39%降至34%。而下
游消费的利润增速停止了下降的趋势，目前同样保持在34%。
-20%
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05-2
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07-5
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07-11
08-2
08-5
中游制造
下游消费
从利润份额来看，制造业和上游采掘为工业企业利润的主体，份额均
在30%左右；上游原材料和下游消费的份额在20%左右；而公用事业利润份
额已从2 个季度前的8%降至1%。
0%
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25%
30%
35%
40%
上游采掘上游原材料中游制造下游消费公用事业
07年8-11月08年1-2月08年3-5月
图6：
上中下游利润份额
（07 年—08 年）
单位：1
图5：
中游制造、下游消费利润
增速
（05 至08 年）
单位：1
请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27
两头受益、挤压中间
由于利润总额等于资产利润率与资产增速的乘积，利润总额增速可以
分解为资产增速与利润率增速之和。由于我国工业企业资产增速保持基本
稳定，因而利润总额增速的回升就和利润率增速的反弹密切相关。
-10%
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07-11
08-2
08-5
利润总额增速
利润率增速
08 年前2 月，工业企业总资产息税前利润率为7.2%，低于7.67%的1
年期贷款利率，在一定程度上抑制了企业的投资冲动。
而目前工业企业总资产息税前利润率已经恢复至10%，比前2 月有显
著回升，但由于去年同期9.8%的高基数效应，反映在利润增速上的贡献也
就不那么突出。
2%
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总息税前利润率
1年期贷款平均利率
图8：
工业企业总资产息税前
利润率、1 年期贷款利率
（05 年—08 年）
单位：1
注：本期报告中计算利润率时
的口径略作调整，因而与以往
报告中数据略有差别，但在趋
势上保持一致。
图7：
工业企业利润总额、利润
率增速
（05 年—08 年）
单位：1
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27
目前，工业企业利润明显向产业链的两头集中，例如上游采掘业的息
税前利润率高达30%，远高于7.67%的贷款利率。
2%
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32%
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04-8
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05-8
06-2
06-8
07-2
07-8
08-2
上游采掘息税前利润率
1年期贷款平均利率
下游消费行业的息税前利润率也高达9.36%，自05 年以来持续超过贷
款利率。
2%
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9%
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下游消费息税前利润率
1年期贷款平均利率
图_______9：
上游采掘业总资产息税
前利润率、1 年期贷款利
率
（05 年—08 年）
图10：
下游消费业总资产息税
前利润率、1 年期贷款利
率
（05 年—08 年）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27
而制造业的利润率受到明显挤压，虽然08 年3－5 月份其息税前利润
率恢复至8.15%，但也只是仅仅高过7.67%的贷款利率，而且远低于去年同
期10.44%的利润率水平。
制造业利润率的下滑应是受到国内外经济减速以及人民币持续升值的
影响。
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中游制造息税前利润率
1年期贷款平均利率
管制中的机会
利润率微薄的还有上游原材料和公用事业，其原因均为政府的价格管
制。由于6 月份成品油和电力的提价，估计到下一季度时这两个行业的利
润率应有一定程度回升。
其中上游原材料行业的息税前利润率已高于贷款利率，因而其效益应
有明显好转。而公用事业的利润率仍远低于贷款利率，加之调价幅度有限，
其利润增幅并不乐观。
2%
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上游原材料息税前利润率
1年期贷款平均利率
图12：
上游原材料总资产息税
前利润率、1 年期贷款利
率
（05 年—08 年）
图11：
中游制造业总资产息税
前利润率、1 年期贷款利
率
（05 年—08 年）
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04-2
04-8
05-2
05-8
06-2
06-8
07-2
07-8
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公用事业息税前利润率
1年期贷款平均利率
注：
上游采掘业包括：煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金
属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业
上游原材料业包括：石油加工和炼焦及核燃料业、化学原料及化学制
品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业
中游制造业包括：化学纤维制造业橡胶、制品业/塑料制品业、非金属
矿物制品业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输
设备制造业、电气机械及器材制造业、通讯及计算机、仪器仪表及文化和
办公机械
下游消费业包括：农副食品加工业、食品制造业、饮料制造业、纺织
业、纺织服装和鞋及帽制造业、皮革和毛皮及其制品业、木材加工及制品
业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制、文教体育
用品制造业、医药制造业
公用事业包括：电力、热力的生产和供应业；燃气生产和供应业；水
的生产和供应业
图13：
公用事业总资产息税前
利润率、1 年期贷款利率
（05 年—08 年）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27
四、行业研究报告
细分行业评级
白色大家电 增持
小家电 谨慎增持
黑色家电 中性
重点推荐公司
格力电器 增持
美的电器 增持
青岛海尔 增持
家电企业市场表现
一周 涨跌幅（％）
换手 1 周1 月1 年
青岛海尔 4.5 10.0 -22.1 -41
格力电器 3.0 6.3 -22.1 -7
浙江阳光 7.2 4.3 -24.3 -30
*ST 厦华 7.8 4.0 -28.6 -53
合肥三洋 15.3 2.4 -4.8 49
美菱电器 13.8 1.5 -28.4 -44.3
德豪润达 10.9 0.8 -32.6 5
TCL 集团 4.2 0.7 -25.0 -16
九阳股份 8.3 0.3 -14.1 -14
深康佳A 10.8 -0.3 -30.7 -5
三花股份 5.4 -0.3 -16.1 28
佛山照明 3.1 -0.5 -22.9 -46
海信电器 7.7 -0.7 -25.6 -35
四川长虹 6.0 -1.2 -15.9 -42
雪莱特 5.0 -3.0 -33.0 -63
华帝股份 32.7 -3.6 -36.3 9
美的电器 2.2 -4.0 -25.9 -38
小天鹅A 13.4 -4.8 -30.8 -18
苏泊尔 5.2 -5.1 -14.0 -23
青岛海尔 4.5 10.0 -22.1 -41
家电板块走势图
1月内板块走势图
-30%
-20%
-10%
0%
10%
080530 080606 080613 080620 080627
家用电器上证综合指数
[2008.06.29] 2008 年第21 期
国泰君安研究所家用电器行业动态周报
王稹 方馨
21-38676720 021-38676685
wangzhen@gtjas.com fangxin@gtjas.com
本报告导读：
美
国个人可支配收入创33 年来最高增
幅，储蓄率大幅增加，消费有所回升。
目录：
行业要闻点评
美国个人可支配收入创33 年来最高增幅
彩电：外资联手清洗中国彩电业？
液晶面板：三星、上广电分别扩产在即
标准：众多新标准促洗牌，节能引发家电业变化
上市公司一周要闻回顾与点评
青岛海尔：签订海尔电器股权转让合同 （点评）
四川长虹：得到南方证券破产第一次财产分配补偿 （点评）
深康佳：拟申请35 亿元综合授信额度
伊立浦：IPO
近期研究报告精粹
伊立浦：首发上市将解决发展瓶颈
青岛海尔：确定购买海尔电器股权的方案
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行业要闻点评
美国个人可支配收入创33 年来最高增幅
美国商务部27 日公布的数据显示，5 月美国个人可支配收入大幅增长5.7%，为33 年以来的最高
增幅；个人收入增长1.9%，为2005 年9 月以来最高增幅。美国名义个人消费开支增长0.8%，为
2007 年11 月以来的最高涨幅；实际消费开支增长0.4%，为2006 年12 月以来的最高涨幅。个人
储蓄率5.0%，是1995 年3 月以来的最大涨幅。
美国次贷危机爆发后，布什政府推出了总额为1680 亿美元的经济刺激计划，希望通过增加退税，
以刺激消费和投资增长。该计划从4 月28 日正式实施，预计将在7 月中旬初步完成。
国泰君安点评：美国政府的经济刺激计划对于个人可支配收入的增加取得了效果，名义个人可支
配收入环比增长6003 亿美元，幅度达5.67%。同时，储蓄率从4 月的0.4%大幅增长到5.0%，对
应存款余额增长5160 亿美元，显示收入增长大部分被用于储蓄；但从消费支出的增速对比来看，
消费还是有所回升的。
在5 月美国名义消费支出结构中，非耐用品环比增长1.18%，耐用品环比下降0.18%；对应非耐
用品与耐用品的价格指数环比分别上升1.51%与下降0.32%来看，耐用品的实际消费支出是上升
的，而非耐用品的实际消费下降。
我们认为，储蓄率的上升可能与次贷危机带来的过度消费意识的减弱有一定的相关性。但经济刺
激计划对于消费增速的回升显示了一定的刺激作用。我们认为，未来几个月美国消费将有进一步
的回暖，耐用品销售的增加将消化存货，对我国家电对美出口的增长有一定的积极影响。
（新浪财经，国泰君安证券研究所）
液晶面板：三星与上广电分别扩产在即
继今年4 月与TCL 集团合作，在惠州建设年产能超过800 万片的液晶模组项目后，三星电子计
划在珠三角再建液晶模组厂。新模组工厂投资规模约5 亿美元，目前三星电子正在与潜在合作对
象洽谈合资，但具体合作对象和控股比例还未敲定。。
据媒体报道，上广电正在紧急规划6 代面板项目。这是该集团6 代线项目3 月中旬敲定之后的最
新进展，目前上广电还需要向国家发改委提交可行性报告。据内部人士透露，项目可行性报告还
在制订过程中，下半年或年底应有明确消息。资金方面，项目大约要投170 亿元人民币。
国泰君安点评：液晶面板厂家扩产积极，显示了液晶电视行业的高景气度。我们认为，随着液晶
模组生产线的相继投产，09 年液晶面板价格有进一步下降的空间，这对国内彩电企业带来了新
的考验，这一点我们在5 月份月报中已经指出。同时，国内厂商与国际巨头之间的差距仍然比较
大，液晶面板受制于人的局面在短时间内难以解决。国内厂商通过合资等方式与国际面板巨头合
作生产面板，可能是这种局面下迅速切入面板领域的较好选择。
（中国家电网，国泰君安证券研究所）
彩电：外资联手清洗中国彩电业？
彩电业近年来价格战激烈，引发“外资联手清洗中国彩电业”的讨论。有报道称，外资品牌液晶
彩电从2005 年10 月起，三年降价达15 次，三星、索尼、东芝等企业的平板电视业务均出现亏
损。本土彩电企业认为外资品牌三年来的价格战是对中国彩电企业的“绞杀”，把外资品牌这种
价格战总结为“战略性亏损”。国内彩电厂商认为，国外品牌利用在面板产业的优势地位，用面
板的盈利填补彩电的亏损，对中国实行了倾销。
三星电子中国公司方面没有正面回应倾销的问题，仅表示三星的优势在上游面板和核心技术，而
且在外资企业中其整体盈利能力最好；索尼中国方面则表示，索尼在中国没有倾销，特价机在其
销售比例并不高。
国泰君安点评：平板电视作为消费电子产品，其价格不断下降是正常的。但外资厂商的彩电业务
陷入亏损，在一定程度上说明其力保面板盈利的销售策略。由于面板行业寡头垄断仍然比较严重，
外资厂商对外出售面板的盈利较好；以这样的面板价格计算，自身平板电视的成本较高，造成平
板电视产业的亏损。而国内厂商面临的就是高企的面板价格和不断下降的电视价格。对于国内彩
电厂商来说，最重要的就是向上游演进，同时借助产品和品牌的开发，在平板电视景气仍然较高
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的阶段迅速提升盈利能力。今年一季度彩电厂商的盈利能力集体实现跃迁。
（中国家电网，国泰君安证券研究所）
标准：众多新标准促洗牌，节能引发家电业变化
新修订的《节约能源法》已开始全面实施，中国标准化管理委员会宣布，该法的46 项配套国家
标准于6 月1 日起陆续实施，其中包括燃气热水器、储水式电热水器、家用电磁灶、多联式空调
(热泵)机组、变频空调等5 类家电产品的节能新标准。我国家电产品的耗电量已超过全国总用电
量的15%，家电节能将对构建节约型社会起到至关重要的作用。
国泰君安点评：家电产品的节能在我国的节能工作中影响很大。在近期内将实施的5 类家电产品
的节能新标准中，热水器与电磁灶这类小家电产品的节能意识尚未普及，对市场的冲击将会比较
剧烈。我们认为，近几年内小家电产品将处于较高的景气当中，而节能标准的实施将促进行业洗
牌，拥有品牌、技术和规模优势的企业将具有较好的发展机遇。
（中国家电网，国泰君安证券研究所）
上市公司一周要闻回顾与点评
青岛海尔：签订海尔电器股权转让合同
青岛海尔公告，公司与德银已于6 月24 日签订买卖协议。根据协议，德银同意向青岛海尔出售
海尔电器的392,677,482 股股份，代价为现金775,538,027 港元，相当于每股1.975 港元。折合人
民币6.82 亿__________元。（2008 年6 月27 日）
国泰君安点评：该收购事宜完成后，青岛海尔将参股集团洗衣机与热水器业务，海尔白色家电资
产整合取得进展。收购价格即为行权价格，尚属合理，对公司业绩增厚有限。详见近期研究报告
精粹。
四川长虹：得到南方证券破产第一次财产分配补偿
公司公告，公司对南方享有的破产债权200,765,792.49 元得到了第一次破产财产分配。包括哈药
集团流通股份4,204,251 股、哈飞股份流通股份1,092,120 股与现金7,082,670.49 元的受偿资产已
经全部过户或划转。以2008 年6 月25 日收盘价计算，这部分哈药集团股份市值4,914.77 万元，
哈飞股份市值1,715.72 万元。公司在2004 年度报告中对此债权账面净额18,280 万元全额计提了
减值准备。（2008 年6 月26 日）
国泰君安点评：以2008 年6 月25 日的收盘价计算，第一批受偿资产价值共计7338.8 万元，将
冲回该债权的减值准备。之后，哈药与哈飞股权将计入可供出售金融资产或交易性金融资产项目，
而用于冲回减值准备的账面价值将成为股权的成本。我们认为，这些受偿资产的取得将增加公司
中期的净利润，同时后续的破产财产分配将继续给公司带来补偿收益。
深康佳：拟申请35 亿元综合授信额度
深康佳公告，由于原授信额度将于2008 年7 月到期，公司拟向向中国银行申请不超过35 亿元人
民币的综合授信额度，期限为两年，该授信额度同时供深圳康佳通信科技使用。担保资产包括：
票面金额时点数不低于人民币12 亿元的应收银行承兑汇票（其中公司提供10 亿元，深圳康佳通
信科技提供2 亿元）质押；2）以东莞康佳原值约1.8 亿元的房产抵押。同时，公司根据股权变
动情况对公司章程进行了相应修改。以上事项，还需通过7 月11 日举行的临时股东大会审议通
过。（2008 年6 月26 日）
近期研究报告精粹
伊立浦：首发上市将解决发展瓶颈
伊立浦主要从事厨房小家电系列产品的研发、生产和销售。电饭煲收入超过40%，且有逐年
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增加的趋势，是收入与利润的主要来源之一。伊立浦产品经营以出口为主，其中来自美国和
日本地区的收入占比分别为40.6%和38.5%。
伊立浦产品毛利率在15%-20%左右，具有一定的趋同性，这在一定程度上反映了贴牌生产
的定价方法；不同地区的毛利率差距较大，我们认为这一方面与产品技术来源有关，另一方
面与销售定价方式有关。简单计算可知，不同地区的净利润率水平是较为接近的。
伊立浦业务收入的季节性比较明显，下半年收入占比超过65%，净利润占比更是超过70%，
这与美国市场对电烤炉的需求集中在第四季度关系较大。我们判断，随着产品线的扩展，日
本市场与内销市场的开拓，电烤炉收入占比下降，大订单影响趋弱，季节性将会逐步减弱，
但是差异还会较为明显，上下半年占比基本在40%和60%左右。
作为一个以代工为主的小家电企业，通过多年的努力，伊立浦以OME/ODM/MDM 模式为国
际知名小家电品牌商提供产品方案，以ESA/OBM 模式开拓国内市场，保持较高的产品产销
率。在国内的收入仅约10%左右。公司经营目标之一就是将内销比例提高至30%，因而后期
在国内渠道建设方面将积极投入。
2008 年产能和资金受限，伊立浦管理层适当控制接单规模，考虑到外部环境的诸多不利因
素，我们估计业绩增长缓慢。
募集资金项目主要用于各产品线的产能扩建。我们认为伊立浦产能扩建完毕，2008 年底很
可能与客户签订大量订单，2009 年旺季到来之前，新建产能释放，业绩可能会高速增长。
基于谨慎的原则，我们预测2008-2010 年伊立浦每股收益为0.36 元、0.53 元和0.70 元。我
们认为伊立浦合理估值区间对应07 年市盈率25-30 倍，合理估值区间为7.5-8.9 元。考虑到
IPO 折价效应，我们认为合理的询价区间为6.2-7.2 元，对应07 年18-21 倍市盈率。
青岛海尔：确定购买海尔电器股权的方案
6 月25 日，海尔电器（1169.HK）发布公告，称青岛海尔与德银已于6 月24 日签订买卖协
议。根据协议，德银同意向青岛海尔出售海尔电器的392,677,482 股股份，代价为现金
775,538,027 港元，相当于每股1.975 港元。折合人民币6.82 亿元。6 月27 日，青岛海尔就
该收购协议发布公告。该收购事宜还需提请7 月18 日的股东大会授权董事会执行。
􀀹 该收购事宜完成后，青岛海尔将参股集团洗衣机与热水器业务，海尔白色家电资产整合取得
进展。
协议收购价格定于认沽权证的行权价，符合我们的预期。该对价对应07 年市盈率21.3 倍，
市净率4.1 倍。与近期的几单家电行业收购相比，价格偏低；但考虑到港股估值水平偏低，
以及近期A 股估值中枢的下移，我们认为这个收购价格略微偏高，但尚属合理。
对于德银来说，该部分股权成本为5.58 亿港元（折合目前每股1.42 港元），而取得认沽权
证的对价相当于目前每股0.3 港元。以每股1.975 港元转让，共获利1 亿港元（每股获利0.255
港元），收益率14.83%。
在收购对价分配上，海尔BVI 获得了认沽权证的出售收入共1.18 亿港元，而青岛海尔承担
了7.755 亿港元的股权收购价格。加之股权转让费用，预计青岛海尔的收购成本将在7 亿元
左右。
由于议案须提交股东大会审议，还需要报发改委、商务部、外汇管理局等多个部门审批，我
们预计可能需要几个月的时间完成收购。
收购将给予青岛海尔一定的业绩增厚，并不显著，特别是对2008 年业绩。海尔洗衣机与热
水器业务的市场占有率在国内处于领先地位，但是海尔关联交易的存在使得盈利能力并不十
分透明，目前净利润率在2.0%左右。海尔电器2007 年年报披露，2008 年起海尔集团将豁免
波轮式洗衣机商标牌照费（0.8%），这对海尔电器的业绩是促进。
我们维持之前的盈利预测：2008-2009 年每股收益为0.65 元和0.78 元。我们认为，这单收购
最大的意义在于暗示了青岛海尔的整合平台地位，未来集团的各项资本运作可能更多地将通
过青岛海尔来进行。
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