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要闻点评
国际油价再度攀新高接近143 美元
石油加工及炼焦业前5 月亏443 亿 利润急剧下降
印度27 日公布通胀率高达11.42% 创14 年来新高
德国6 月份消费者价格指数创14 年多来最高
美国5 月消费者开支上升0.8% 好于此前预期
27 日人民币对美元汇率年内第49 次改写新高纪录
资本流入放缓 5 月份中国外汇储备增长403 亿美元
企业内部控制基本规范自明年7 月1 日起施行
证监会修订券商风险控制标准
中美战略经济对话规划金融开放版图
行业与公司信息点评
招行股东大会通过收购永隆案 发行300 亿次级债
近期研究报告精粹
上海莱士：血液制品新贵
市场策略观点
美股上周暴跌
国泰君安08 年中期市场宏观策略： 2500 至3700 点间波动
市场研究
[2008.06.30]
国泰君安研究所晨报
伍永刚 姜 洋
021-38676525 021-38676494
wuyg1@gtjas.com jiangyang@gtjas.com
今日聚焦：
石油加工及炼焦业前5 月亏443 亿 利润急剧下降
国际油价再度攀新高接近143 美元
美国5 月消费者开支上升0.8% 好于此前预期
海外市场指数
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日1 年
道琼斯 11346.51 -0.93 -4.19 -15.3
S&P500 1278.38 -0.37 -3.00 -14.9
NASDAQ 2315.63 -0.24 -3.76 -11.0
伦敦
FTSE100 5529.9 0.21 -1.61 -16.3
香港恒生 22042.35 -1.84 -3.09 1.23
香港国企 11814.42 -2.32 -4.28 -1.55
日经指数 13544.36 -2.01 -2.85 -25.3
台湾加权 7548.76 -3.36 -4.47 -15.0
国内市场指数
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日1 年
上证综指 2748.43 -5.29 -2.9 -30.8
深证成指 9436.21 -5.63 0.67 -28.6
沪深300 2816.02 -5.53 -1.1 -28.3
上证国债 113.44 -0.04 -0.0 3.38
上证基金 3512.8 -4.72 2.1 -8.36
深圳基金 3533.59 -5.07 3.26 -2.35
期货市场
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日1 年
NYMEX 原油 140.21 0.408 3.583 96.51
纽约期金 931.3 1.77 3.054 36.83
LME 铜 8530 1.007 1.126 15.73
LME 铝 3123 0.742 -0.54 15.45
BDI 指9599 1.33 1.814 55.32
郑糖 3779 0.16 -3.74 n.a.
郑棉 15345 -0.52 -0.13 n.a.
货币市场
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日1 年
美元/人民币 6.862 0.028 0.267 10.95
NDF（一年） 6.453 -0.37 0.039 11.24
欧元/美元 1.576 0.14 0.838 16.38
美元/日元 106.3 0.612 1.026 15.97
银行间R007 3.3 0.009 1.739 78.67
美国10 年期
国债利率 3.965 -1.68 -4.78 -21.9
会议记录：张堃
www.askgtja.com
晨会纪要
深市跌幅前五
皇台酒业 -10.08%
国风塑业 -10.06%
富龙热电 -10.04%
长航凤凰 -10.04%
高鸿股份 -10.04%
深市涨幅前五
联合化工 10.01%
东力传动 5.95%
万 家 乐 5.49%
*ST 泰格 3.92%
唐山陶瓷 3.45%
沪市跌幅前五
华业地产 -10.07%
通策医疗 -10.07%
航天晨光 -10.05%
北方股份 -10.05%
上海新梅 -10.04%
沪市涨幅前五
大众交通 10.05%
鼎立股份 9.96%
禾嘉股份 9.95%
宏达股份 8.69%
香梨股份 8.56%
晨会纪要
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要闻点评
国际油价再度攀新高接近143 美元
国际油价27 日再度创下历史新高。纽约商品交易所(NYMEX)和伦敦洲际交易所(ICE)
八月交货的原油期货价格当天均接近143 美元，这令一天前刚被刷新的每桶突破
140 美元油价新记录随即退出历史舞台。
至收盘时，国际油价仍然稳定在每桶140 美元以上，这也创下收盘的历史高价。今
年以来，国际油价已累计上升45%。人们开始担心，原本涨跌有序的国际油价这次
有“上不封顶”的趋势。
评论：
近年来，中国的石油进口量逐年增加，国际石油价格持续攀升对中国经济的不利影
响主要体现在以下几个方面：
首先，高油价将导致贸易盈余减少，从而拖累经济增长。
中国海关公布的数据显示，2007 年全年，中国原油进口量达1.63 亿吨，同比增长
12.3%，2008 年1 至5 月份，中国进口原油7597 万吨，同比增长12.7%，其中5
月份原油进口与一年前相比增加了25％，达1619.818 万吨，每天进口381 万桶，
已经超过日本成为世界第二大原油进口国。
1 至5 月份进口原油均价689.9 美元/吨，约合93.9 美元/桶，上涨64.1%。如果原
油期货价格居高不下，假设今年国际市场油价每桶平均比去年上涨40 美元而达到
平均每桶106.7 美元，中国全年仅原油进口就将多支付530 亿美元，由此导致的净
出口的减少有可能影响经济增长约1.5 个百分点。
其次，国际市场油价持续上升形成新的涨价因素，将加大中国的通货膨胀压力。
最后，国际市场油价持续上升将导致各类行业生产成本的上升，从而制约中国经
济的发展。
石油加工及炼焦业前5 月亏443 亿 利润急剧下降
国家统计局6 月27 日发布的前5 月全国规模以上工业企业利润数据显示,受煤炭价
格高涨和原油价格上涨影响，电力行业、化纤行业利润出现大幅下降，石油加工及
炼焦业由去年同期盈利352 亿元转为净亏损443 亿元。
今年1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润达10944 亿元，同比增长20.9%。
在39 个工业大类中，石油和天然气开采业利润同比增长54.3%，煤炭业增长97.8%，
钢铁业增长25.6%,化工业增长26.0%,有色金属冶炼及压延加工业增长3.9%,建材
业增长50.9%,专用设备制造业增长25.9%，交通运输设备制造业增长46.3%，电子
通信设备制造业增长36.5%。不过，电力行业利润下降74.0%,化纤行业利润下降
26.8%。
点评：
08 年3 至5 月，工业企业新增利润为7462 亿元，同比增长23%，高于08 年前两月
的16.5%，加之工业增加值的反弹，意味着2 季度的经济形势很可能好于1 季度。
分企业类型看，利润增速的回升主要归功于国有企业。从上下游结构来看，利润的
晨会纪要
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回升主要归功于上游行业，尤其是上游原材料行业。而下游消费的利润增速也停止
了下滑，但中游制造业的利润增速仍在下将。
利润总额增速的回升还与利润率增速的反弹相关。
08 年前2 月，工业企业总资产息税前利润率为7.2%，低于7.67%的1 年期贷款利
率，在一定程度上抑制了企业的投资冲动。
而目前工业企业总资产息税前利润率已经恢复至10%，比前2 月有显著回升。但由
于去年同期9.8%的高基数效应，反映在利润增速上的贡献也就不那么突出。
目前，工业企业利润明显向产业链的两头集中，例如上游采掘业的息税前利润率高
达30%，下游消费行业也高达9.36%，均远高于7.67%的贷款利率。
而制造业的利润率受到明显挤压，目前8.15%的利润率仅高过7.67%的贷款利率，
且远低于去年同期的10.44%。国内外经济减速以及人民币持续升值对其影响甚大。
利润率微薄的还有上游原材料和公用事业，其原因均为政府的价格管制。由于6
月份成品油和电力的提价，估计到下一季度时这两个行业的利润率应有一定程度回
升。
其中上游原材料行业的息税前利润率已高于贷款利率，因而其效益应有明显好转。
而公用事业的利润率仍远低于贷款利率，加之调价幅度有限，其利润增幅并不乐观。
（姜超）
印度27 日公布通胀率高达11.42% 创14 年来新高
印度政府27 日公布的数据显示，在截至6 月14 日的一周里，印度通货膨胀率高达
11.42%，高于前一周的11.05%，创14 年来最高水平。
牛奶、谷物等食品以及化工和制造业产品价格高涨，是推动印度通胀率进一步上升
的主要原因。
今年年初以来，印度通胀压力不断加大，通胀率自2 月份突破5%的警戒线后一路
攀升。印度政府强调，这一轮高通胀主要是国际能源和食品价格高涨所致。
印度是新兴市场国家，通胀产生的原因和中国具有一定的共性。印度CPI 创新高，
给中国带来了一定的警示作用和压力。
推动印度通胀率进一步上升的主要原因包括了制造业产品价格高涨，而中国5 月份
PPI 创出历史新高也给未来通胀水平能否下降带来隐忧。
德国6 月份消费者价格指数创14 年多来最高
德国联邦统计局27 日发布的统计报告说，德国6 月份消费者价格指数(初值)比去
年同期上升3.3%，通货膨胀率达到了德国1993 年12 月以来的最高水平。
统计报告称，与今年5 月份相比，再次推动通胀大幅上涨的主要原因还是燃料价格。
根据德国各州的统计情况，6 月份燃料油(5220,85.00,1.66%,吧)价格比5 月份再
次上涨了3%至7.2%，比去年同期上涨57.3%至69.3%。此外，食品价格也比5 月份
上涨0.2%至0.7%，比去年同期上涨7%至8%。
报告还显示，6 月，用于欧盟境内进行物价比较的欧盟调和消费者价格指数(HICP)
德国地区指数也比去年同期上升3.4%。
美国5 月消费者开支上升0.8% 好于此前预期
晨会纪要
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美国5 月份消费者开支上升，升幅高于此前预期，原因是布什政府的退税计划促使
个人收入上升，升幅为接近三年以来的最高水平，从而使美国家庭能克服燃料价格
上涨所带来的压力。
据美国商务部在华盛顿发表报告称，5 月份消费者开支上升0.8%，是自去年11 月
份以来的最高升幅；个人收入上升1.9%，是自2005 年9 月份以来的最高升幅，几
乎相当于此前预期的五倍；通胀指标低于此前预期。4 月份消费者开始从此前报告
的上升0.2%向上修正至上升0.4%。
根据此前72 位经济学家的平均预测，5 月份消费者开支将上升0.7%，预测范围在
上升0.1%到1%之间；个人收入预计将增长0.4%，可支配收入大幅上涨5.7%，涨幅
是自1975 年5 月份以来的最高水平。
在使用退税金购买汽油之后，美国消费者上个月将剩余的资金用于购买电子产品、
服装和家具，帮助促进了美国经济的增长。与此同时，消费者信心的下降、失业率
的上升以及信贷标准的紧缩提高了市场对退税计划效果减退后，消费者开支增长将
会减缓的担忧。
报告显示，除去粮食和燃料以外的物价指数环比上升0.1%，低于分析师此前平均
预期的上升0.2%；该指数同比上升2.1%，也低于此前预期。经通胀调整后，5 月
消费者开支上升0.4%，是自2006 年12 月以来的最高涨幅。
美联储本周将基准利率保持在2%不变，结束了此前连续七次的降息进程，并表示
能源价格的上涨带来了通胀上升的威胁。美联储还表示，美国整体经济活动继续增
长，部分反映出家庭开支有所上升。
27 日人民币对美元汇率年内第49 次改写新高纪录
中国外汇交易中心的最新数据显示，6 月27 日人民币对美元汇率中间价报6.8610，
创下年内第49 个新高.
2008 年6 月27 日银行间外汇市场美元等货币对人民币汇率的中间价为：1 美元对
人民币6.8610 元，1 欧元对人民币10.8033 元，100 日元对人民币6.4172 元，1
港元对人民币0.87940 元，1 英镑对人民币13.6342 元。
评论：
尽管周四美国公布的成屋销售和第一季度GDP 修正值等数据符合市场的预期，但由
于美联储维持联邦基金利率水平不变的决议弱化了市场对其加息的预期，美元仍受
压走低。
与此同时，周四国际原油价格和现货金价格均大幅上涨。商品价格的走高引发了美
元的卖盘。在上述因素的影响下，人民币对美元汇率再度创出新高。
至此，2008 年以来人民币对美元汇率累计升值幅度已经接近6.5％。
资本流入放缓 5 月份中国外汇储备增长403 亿美元
截至5 月底，中国外汇储备总额达1.797 万亿美元。其中5 月份增长403 亿美元，
小于4 月份近750 亿美元的创纪录增幅。中国5 月贸易顺差为202.1 亿美元，外国
直接投资77.6 亿美元，除此之外，还有大约120 亿美元其他项下的外汇储备增幅，
而4 月份该部分外储增加额为502 亿美元。
企业内部控制基本规范自明年7 月1 日起施行
晨会纪要
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财政部、证监会、审计署、银监会、保监会28 日联合发布了我国第一部《企业内
部控制基本规范》，这是中国会计审计领域的又一重大改革举措。该基本规范将于
2009 年7 月1 日起首先在上市公司范围内施行，并鼓励非上市的其他大中型企业
执行。
根据这一基本规范，执行基本规范的上市公司，应当对本公司内部控制的有效性进
行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券、期货业务资格的中介机
构对内部控制的有效性进行审计。
基本规范共七章五十条，各章分别是：总则、内部环境、风险评估、控制活动、信
息与沟通、内部监督和附则。此次基本规范的印发，标志着中国企业内部控制规范
体系建设取得重大突破。
该基本规范还有机融合世界主要经济体加强内部控制的做法经验，提出了企业建立
与实施有效内部控制的要素，即构建以内部环境为重要基础、以风险评估为重要环
节、以控制活动为重要手段、以信息与沟通为重要条件、以内部监督为重要保证，
相互联系、相互促进的五要素内部控制框架。
此外，该基本规范还开创性地建立了以企业为主体、以政府监管为促进、以中介机
构审计为重要组成部分的内部控制实施机制，要求企业实行内部控制自我评价制
度，并将各责任单位和全体员工实施内部控制的情况纳入绩效考评体系；国务院有
关监管部门有权对企业建立并实施内部控制的情况进行监督检查；明确企业可以依
法委托会计师事务所对本企业内部控制的有效性进行审计，出具审计报告。
证监会修订券商风险控制标准
6 月27 日，中国证监会发布了新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，对
净资本计算规则进行了调整。
新办法提高了固定资产、长期股权投资及企业债券的风险扣减比例；调整了风险资
本准备的计算比例；同时细化了证券自营业务规模控制指标，并对办法部分条款进
行了结构上的调整。
新办法最明显的一个指标变化是，将证券公司固定资产和长期股权投资的风险扣减
比例提高到100%。在修订前，券商计算净资本时，长期股权投资主要按10%扣减，
固定资产中房地产按50%、其他按90%扣减。
新办法把风险资本准备的计算比例也进行了调整，使之与证券公司分类评价相挂
钩，评价越高，风险比例越低，净资本配置比例越高，净资本对业务支撑越高；风
险比例越高，对业务配置相对降低，把风险控制在能力范围之内和资本充足水平的
支撑范围之内。
同时要求证券公司开展各项业务、设立分支机构等存在可能导致净资本损失的风
险，应当按一定标准计算风险资本准备并与净资本建立对应关系，确保各项风险资
本准备有对应的净资本支撑。
新办法把自营业务规模控制指标进一步完善和细化，基本上都设定了上限指标，其
中自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。值得注意的是，新办法
规定自营权益类证券和衍生品相加合计规模不能超过净资本的100%。
新办法还考虑了风险对冲因素，股指期货推出后券商做自营时，就可以对冲自营风
险，因此新办法对这一项的风险资本准备计算比例降低，原来权益类是15%，衍生
品是30%，有风险对冲的部分均降低5%。
企业债、短期融资券的风险扣减比例，新办法按照有没有担保来进行区分，有担保
晨会纪要
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的，风险扣减比例低，反之就高。
中美战略经济对话规划金融开放版图
有关方面昨日就第四次中美战略经济对话成果发表的情况说明显示，中国将按照相
关审慎监管原则，允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证形式在中国证
券交易所上市；同时允许符合条件的外资法人银行发行人民币次级债券。
中方将在今年12 月31 日之前，完成对外资参股中国证券、期货和基金管理公司的
评估，并根据评估结果提出有关调整外资参股中国证券市场的政策建议。
美方继续承诺开放金融市场，给予中资商业银行国民待遇，并按照相关审慎规定与
程序，快速处理中资银行在美开设分支机构的申请，无不当拖延。
中方同意开展试点，允许非存款类外国金融机构向试点地区零售消费者提供消费金
融服务，同意境外保险机构、政府和货币管理当局、共同基金、养老基金、慈善基
金和捐赠基金等QFII，以及QFII 发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期降
低为3 个月。
对于美方关注的外资保险公司可对一家新设或现有的国内保险公司进行投资，无论
该公司是否已对中国同类保险业进行了投资的有关问题，中方将继续视情况就此与
美方进行探讨；中方于近期公布的法规(“保险基金境外投资管理暂行办法”)明确了
允许所有境内的保险公司，包括外资保险公司，按资产的一定比例向境外投资的保
监会的相关要求。
此外，中方允许现有合资资信评级机构在不降低现有外资持股比例的情况下，可以
申请开展证券资信评级业务的资格。中方将依据有关审慎性规定进行核准。
美方承认中国在市场改革方面不断取得的进展，并将切实考虑中方关切，通过中美
商贸联委会以一种合作的方式迅速承认中国市场经济地位。
同时，美方欢迎包括中国在内的主权财富基金的投资，中方强调国有投资公司的投
资决定完全基于商业目的。美方将充分考虑中方提供的对《外国人兼并、收购和接
管有关条例》的书面评论意见，并确认美外国投资委员会(CFIUS)的审查程序确保
所有外国投资，不论其来源地，得到一致的、公平的待遇。
行业与公司信息点评
招行股东大会通过收购永隆案 发行300 亿次级债
招商银行6 月27 日召开股东大会，就收购永隆银行一事进行审议。会上的投票结
果显示，97.77%的股东同意招行收购永隆银行,收购事项只剩下银监会审核这一道
“关卡”。
招行收购永隆因被指价格偏高而备受关注。股东大会上也有部分小股东就此提出疑
虑。招行行长马蔚华说，收购价格合理，物超所值：这次是控股权的收购，甚至可
能是100%股权的收购，机会难得。在国际惯例中，控股与参股价格不同，溢价
50%-70%很正常。永隆在香港有很多高端客户，符合招行的发展战略。未来通过永
隆可以设计更多的理财产品，更多地满足内地客户的需要。收购永隆后招行的资本
充足率仍会保持在8%以上。股东大会还通过了招行发行300 亿元次级债的计划。
此项发债计划有利于补充招行收购后的资金缺失。
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近期研究报告精粹
上海莱士：血液制品新贵
投资要点：
公司是中外合资企业，为国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，也是国内同
行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理的领先血液制品生产企业之一。
随着人口的增长、恶性疾病发病率的提高和国民经济的增长,血液制品市场需求预
计将保持 15%以上的年增长率；进口限制和 2001 年起我国不再批准设立新的血液
制品企业为公司提供了对稳定的行业竞争环境；单采血浆站改制后,血液制品行业
产业链上下游打通,有利于行业的长期发展。
2007 年血浆供应紧张导致血液制品量跌价涨，2008 年估计投浆量仍将受限，价格
维持在高位。我们认为 1、现在国内还处于争夺大品种的阶段，小品种还处在预布
局阶段；2、目前任何品种的瓶颈都是血浆来源，
公司的战略必须充分考虑这一点规模：上海莱士在全国投浆量排在第三；在产品品
种上：华兰和莱士在白蛋白和丙球上基本一样，莱士在凝血因子类上占优势，特种
球蛋白华兰品类齐全，莱士刚刚起步；在产品质量上，莱士、华兰都是行业龙头此
次募集资金计划投项向四个项目，合计投资额 3.66 亿元，其中固定资产投资额为
3.15 亿元。项目达产后预计每年增加人血白蛋白产能 75 万瓶（较原来增加 75%），
静脉注射用人免疫球蛋白 45 万瓶（增加 87%），人凝血酶原复合物 PCC 产能 17
万瓶。
风险提示：原材料人血浆的特殊性导致的潜在安全性风险；预计募投项目完成后，
公司对健康人血浆的需求量还将显著增加，存在原材料血浆供应不足的风险；收购
部分血浆站的法律手续不完备，可能导致公司丧失相应的浆源。
我们预期 2008-2009 年上海莱士净利润分别增长 31%、33%，EPS 分别为 0.67 元、
0.89 元, 参考可比公司华兰生物 08 年 51 倍 PE 以及当前相关市场估值水平，
给予 08 年 35-42 倍的估值，合理估值为 23.46-28.15 元。
（易镜明、徐琳）
市场策略观点
美股上周暴跌
由于高盛下调花旗和通用汽车评级以及油价突破140 美元，26 日和27 日纽约股市
大幅下挫，周五收盘时三大股指周跌幅分别为道琼斯-4.16%、纳斯达克-3.76%和标
普-2.99%，道指跌至2006 年9 月以来的新低，标普跌破1300 点。
高盛宣布，将花旗集团的股票列入其“确定售出股”的名单并预测这家美国最大的银
行将面临约89 亿美元的进一步资产减记。同时，高盛把对券商股的整体评级从“具
有吸引力”降至“中性”，并表示在未来几个月内将很难找到能够刺激券商股大幅上
涨的催化剂。受此影响，金融股感到沉重的卖盘压力。
高盛公司还将通用汽车的股票评级从“中立”调降至“售出”。
晨会纪要
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受美元汇率下跌、欧佩克预测油价将攀至170 美元以及利比亚可能宣布石油减产等
因素影响，原油期货价格大幅反弹，周五收盘首次突破140 美元。这进一步加重了
市场对通货膨胀和公司盈利能力的担忧。
公布的经济数据显示美国劳动力市场依然疲软，虽然第一季度国内生产总值按年率
计算增长了1％，略好于预期，以及5 月份现房销售符合预期，但这些未能缓解投
资者对金融、通胀以及经济减缓的忧虑情绪。
国泰君安08 年中期市场宏观策略： 2500 至3700 点间波动
本轮全球市场上涨始于2003 年年初，如果上证指数与MSCI 全球市场指数进行对比，
我们发现上证指数收益并未超越全球市场指数，而是基本接近，但是波动性大。用
业绩增长难以解释这个波动，更多应该理解为新兴加转轨市场更容易受到国家经
济、金融和市场政策的影响以及不成熟的投资者预期的影响。
在当前通货膨胀持续但未进一步恶化，经济减速迹象逐渐明显的情况下，下半年投
资者对宏观因素的关心重点将从通货膨胀转向经济减速。通货膨胀和货币紧缩对经
济增长和上市公司业绩的影响需要详细分析。
经济减速但尚未着陆，而A 股市场上半年的持续暴跌走势预期的却已经是硬着陆。
我们认为从经济增长的内生角度来看，中国经济长期增长的结构性因素，以及通过
和本次越南危机比较，我们认为中国经济不具有内生硬着陆的特征。唯一硬着陆的
风险在于经济加快减速阶段持续加强的双紧缩政策不放松，也就是风险在于错误的
政策，这有第一次石油危机时，日本经济双紧缩政策导致的硬着陆为负面案例，但
是本轮周期美国政策的及时调整为中国提供正面案例。
我们认为第三季度经济减速迹象更加明显，如果国家政策应对得当的话，双紧缩的
政策在9 月份后应该放松，否则确实存在经济硬着陆的风险。单纯救股市的政策只
能带来4－5 月份的短期机会，我们认为下半年的救经济的政策能够给市场带来更
大的投资机会。
我们分析了价格变量（特别是PPI）对工业企业和上市公司业绩增长的结构性影响
因素，并且从需求面（投资、进出口和库存）和成本面（资金、工资和资源价格变
化）两方面探讨对企业业绩的影响。
根据自上而下建模分析，我们认为上市公司08 年全年业绩增速为23％，不过根据
自下而上的观点，上市公司2008 年全市场业绩增长为18.8%，08 年中报上市公司
净利润同比增速约14.2%。我们认为出现较大差异的主要原因在于价格管制因素和
目前研究员不断下调盈利的悲观预期。
从估值模型逐项分解判断和对比分析来看，目前A 股市场估值合理，从流动性角度
来看则并不乐观。市场不存在新一轮牛市的可能。但是却存在改正错误的机会：A
股市场投资者去年对“黄金十年”极度狂热的大幅度上涨已经证明是错误的（但是
理性的投资者无法利用这个错误通过做空来实现收益），我们认为投资者今年上半
年对“经济大衰退”极度悲观的大幅度暴跌也将证明是错误的。这个改正的机会依
靠投资者自身来完成并不现实，更多来自于宏观经济政策的转变。我们认为08 年
下半年合理的波动范围为2500-3700 点，2500 点对应18.8%的业绩增长和动态16
倍PE，3700 点对应18.8%的业绩增长和动态24 倍PE。
（翟鹏）
晨会纪要
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