[2008.08.19]国泰君安研究所晨报

maoshq发表于:2008/08/19 11:14 |

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要闻点评
宝钢股份(600019)今日将解禁119 亿股限售股
美联储官员看空美国经济前景
7 月份“国房景气指数”为102.36 比6 月份回落0.72 个点
央行发布新规：允许小额贷款利率上浮3% 贷款额度提高
行业与公司信息点评
电信行业点评
抑价差保内需焦炭焦煤出口再提关税
钾肥行业点评
重庆啤酒(600132)啤酒业务稳定，疫苗项目仍需等待
五粮液(000858) 主业乏善可陈，资产注入提升下半年业绩
扬农化工(600486) 巩固菊酯、扩大草甘膦规模，重在长远
步步高(002251) 市场份额扩大推动上半年快速增长
华天酒店(000428) 酒店+地产模式效果良好
金龙汽车(600686) 全系列客车产品提升抵御市场风险能力
近期研究报告精粹
电力、水泥、钢铁重置成本法筛选公司
服装行业月报：警惕财富缩水导致服装内需下降
市场点评
时间与空间的背离区间
市场研究
[2008.08.19]
国泰君安研究所晨报
陈思郁
021-38676284
今日聚焦：
电力、水泥、钢铁重置成本法筛选公司
电信行业点评
市场点评：时间与空间的背离区间
海外市场指数
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
道琼斯 11479.39 -1.54 -2.57 -12.2
S&P500 1278.6 -1.51 -2.04 -11.5
NASDAQ 2416.98 -1.44 -0.94 -3.51
伦敦
FTSE100 5450.2 -0.08 -1.65 -10.1
香港恒生 20930.67 -1.08 -4.24 2.66
香港国企 10966.37 -1.82 -5.82 -0.32
日经指数 12896.95 -2.03 -3.05 -15.5
台湾加权 7000.74 -2.72 -4.43 -13.4
国内市场指数
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
上证综指 2319.87 -5.34 -6.0 -50.1
深证成指 7833.09 -4.86 -4.1 -50.0
沪深300 2313.40 -5.48 -5.8 -50.0
上证国债 113.91 0.13 0.22 3.53
上证基金 2996.59 -3.02 -2.4 -26.8
深圳基金 2974.91 -2.63 -1.9 -27.5
期货市场
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
NYMEX 原油 112.87 -0.79 -1.38 63.08
纽约期金 805.7 1.717 -2.72 15.28
LME 铜 7355 -0.06 0.341 4.922
LME 铝 2755 -0.89 -2.75 10.42
BDI 指7622 0.86 8.037 4.225
郑糖 3324 0.33 1.68 9.08
郑棉 13990 0.68 0.14 -2.89
货币市场
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
美元/人民币 6.88 0.00 -0.19 10.38
NDF（一年） 6.73 -0.16 -1.52 6.74
欧元/美元 1.47 -0.27 -1.30 9.12
美元/日元 110.1 -0.04 -0.26 3.87
银行间R007 3.28 17.30 4.05 65.18
美国10 年期
国债利率 3.80 -0.20 -2.38 -18.8
会议记录：
www.askgtja.com 晨
会
纪
要
深市跌幅前五
模塑科技-10.1%
安凯客车-10.1%
孚日股份-10.1%
西安民生-10.1%
宝商集团-10.1%
深市涨幅前五
长城股份 6.13%
民和股份 6.01%
攀渝汰业 5.65%
*ST 泰格 5.06%
航天科技 3.33%
沪市跌幅前五
中国嘉陵-10.13%
方正科技-10.10%
长百集团-10.10%
东方银星-10.10%
宝光股份-10.09%
沪市涨幅前五
N 南车 58.26%
大西洋 10.06%
贵航股份 7.49%
ST 国药 4.92%
金鹰股份 4.71%
晨会纪要
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要闻点评
宝钢股份(600019)今日将解禁119 亿股限售股，
本周将迎来迄今为止最大一次单周解禁高潮，47 家上市公司总计189 亿限售
股，总面值达1200 亿元，占8 月解禁股总数273 亿的69.2%。整个8 月限售股解禁
市值高达2000 多亿。
其中，宝钢股份(600019)今日起将解禁119 亿股限售股，为本周解禁总数的
63.0%。宝钢集团负责人日前明确表态，在今后相当一段时间内，没有减持宝钢股
份(600019)的计划，且目前宝钢不存在资金吃紧问题。
美联储官员看空美国经济前景
美国芝加哥联邦储备银行行长查尔斯•埃文斯和亚特兰大联邦储备银行行长丹
尼斯•洛克哈特日前分别对美国经济增长前景表示担忧，并暗示美联储短期内可能不
会加息。
在经济增长放缓的同时，美国经济还面临相当严峻的通胀压力。美国劳工部１
４日公布的数据显示，７月份美国消费价格上涨０．８％，涨幅为分析人士预期的
两倍。在此情况下，市场对美联储年内加息的预期逐渐增强。
面对美国经济疲软的压力，数月来一直表现得很有弹性的全球经济终于开始明
显放缓了。
最近公布的报告显示，世界五大经济体中的四个都在衰退的边缘上挣扎，包括
美国、欧元区、英国和日本。虽然新兴经济体顶住了美国经济放缓的冲击，但这些
曾经一度炙手可热的经济体是否能平安渡过发达国家全球性下滑的难关还很难说。
7 月份“国房景气指数”为102.36 比6 月份回落0.72 个点
7 月份，“国房景气指数”为102.36，比6 月份回落0.72 点，比去年同月回落
1.64 点。
一、房地产开发投资分类指数为104.77，比6 月份回落0.02 点，同比上升1.36
点。1-7 月份，全国完成房地产开发投资15884 亿元，同比增长30.9%。住宅完成
投资11486 亿元，增长33.7%。其中，经济适用住房投资459 亿元，增长25.2%。
二、资金来源分类指数为99.28，比6 月份回落0.91 点，同比回落3.36 点。
1-7 月份，全国房地产开发企业实现到位资金22252 亿元，同比增长19.1%。其中，
国内贷款为4572 亿元，增长15.7%；利用外资407 亿元，增长22.3%；企业自筹资
金8693 亿元，增长37.3%。
三、土地开发面积分类指数为96.71，比6 月份上升0.02 点，同比下降1.22
点。1-7 月份，全国房地产开发企业完成土地开发面积1.48 亿平方米，同比增长
4.2%。
四、房屋施工面积分类指数为105.87，比6 月份回落0.46 点，同比上升0.42
点。1-7 月份，全国房屋施工面积22.29 亿平方米，增长22.5%。其中，住宅施工
面积17.67 亿平方米，增长23.9%；办公楼施工面积7571 万平方米，增长6.7%；
商业营业用房施工面积23375 万平方米，增长13.8%。
五、商品房空置面积分类指数为105.49，比6 月份回落2.11 点，同比回落1.30
点。截止到7 月末，全国商品房空置面积为1.29 亿平方米，同比增长6.1%。其中，
空置商品住宅6538 万平方米，增长4.6%；空置办公楼814 万平方米，增长7.7%；
晨会纪要
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空置商业营业用房3990 万平方米，增长3.6%。
央行发布新规：允许小额贷款利率上浮3% 贷款额度提高
中国人民银行、财政部、人力资源和社会保障部有关负责人就发布《关于进一
步改进小额担保贷款管理积极推动创业促就业的通知》，对现行小额担保贷款政
策重点从以下五方面进行了突破创新：
一是扩大小额担保贷款借款人的范围。在现行政策已经明确的借款人范围的基
础上，今后凡符合规定条件的城镇登记失业人员、就业困难人员均可按规定程序向
经办金融机构申请小额担保贷款。
二是提高小额担保贷款额度。对个人新发放的小额担保贷款最高额度由2 万元
提高到5 万元，对符合条件的劳动密集型小企业的小额担保贷款最高额度由不超过
100 万元提高到不超过200 万元。
三是允许小额担保贷款利率按规定实施上浮，在中国人民银行公布的贷款基准
利率的基础上上浮3 个百分点。
四是改进财政贴息资金管理。中央财政综合考虑各地财政部门当年小额贷款担
保基金的增长和代偿情况等因素，每年从小额担保贷款贴息资金中安排一定比例的
资金，用于对地方财政部门小额担保基金的奖补和小额担保贷款工作业绩突出的经
办金融机构、担保机构、信用社区等单位的经费补助。
五是放宽对劳动密集型小企业的小额担保贷款政策。
行业与公司信息点评
电信行业点评
近期，通讯设备商和电信运营商的股价都出现了较大跌幅，我们有如下观点：
通讯设备业：中国电信CDMA 招标自8 月初开始，上周四以来，有关华为赠送
设备的传闻致使中兴通讯股价剧烈下跌，我们已在8 月14 日《中电信CDMA 招标前
景判断》一文中阐述观点，此处强调以下信息：（1）中兴CDMA 优势显著，市场份
额应能维持30－35％；（2）华为赠送设备并不意味着相应获得份额，而且其将主
要获取的是摩托罗拉及北电（近40％）让出的部分市场；（3）与WCDMA 相比，CDMA
产业链本已脆弱，中国电信将以产业链的长期演进为宗旨，过度的非理性竞争未必
会出现；（4）即使考虑到竞争加剧，由于中兴的CDMA 设备的成本降幅也很快，其
毛利率仍有可能维持在40％左右。我们认为股价波动为中兴通讯提供介入良机。
此外，3G 建设除了系统设备商受益以外，设计及服务业亦显著受益，其中我们认
为增长前景最明确、最具投资价值的两家中小型企业为国脉科技及中天科技。
电信运营业：近期，香港市场及A 股市场的运营商股价降幅较大，我们认为主
要是投资者对电信运营业的预期有所悲观所致。近期公布的电信行业收入数据显
示，除了面临竞争环境的改变、费用开支的增加，运营业的增速亦在放缓。2008
年首次出现电信收入增长低于GDP 增长现象，2008H1 电信收入增速为9.2%、而GDP
增长率为10.4%。分季度看，2008Q2 电信收入增长率降至7.7%、低于同期GDP 增
长率3 个百分点。我们认为自Q2 开始执行的漫游通话费下降、语音弹性自2007Q4
后见顶回落，均是电信收入增速放缓的主要因素。客观而言，我们认为中电信、新
联通在经营上都存在亮点，中电信在发展CDMA 业务具有明确且积极的策略，新联
通则拥有最成熟的WCDMA 制式，但重组后竞争加剧、资本开支及运营开支急增将使
其短期盈利增长受抑。我们一直维持对中国联通“中性”评级，并于5 月24 日电
晨会纪要
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信重组披露当日将香港市场的电信运营行业评级由“增持”降至“中性”，目前仍
维持这一观点。
(陈亮)
抑价差保内需焦炭焦煤出口再提关税
财政部15 日晚间发布通知，从8 月20 日开始，对焦炭的出口暂定税率由25%
提高至40%；炼焦煤出口暂定税率由5%提高至10%；其他烟煤等征收出口暂定关税，
暂定税率为10%。
点评：
本次关税调整仍是前期政策意图的延续，提高关税旨在抑制国内稀缺资源品的
出口和高能耗产品的出口，在国内煤炭焦炭供应偏紧的情况下，优先满足国内需求。
除了关税的调整以外，出口配额的下降也体现了这种政策意图。
抑制出口难以改变国内供需(下游需求更值得关注)。我国焦炭及半焦炭的出口
占产量比较小，抑制出口只是杯水车薪，难以改变国内供需，下游钢铁的需求才是
最值得跟踪的关键因素。我国焦炭及半焦炭的出口量仅占全国焦炭产量的4%-5%左
右，08 年1-7 月份共出口焦炭827 万吨，剩余出口配额374 万吨仅占去年全国产量
的1.1%。煤炭也是同样如此，08 年1-7 月份共出口煤炭2549 万吨，假设煤炭出口
配额为5400 万吨，那么剩余的煤炭出口配额2851 万吨仅占08 年全国煤炭产量的
1%。如果剩余出口配额全部转为内销，也不会改变国内焦炭和煤炭的供需情况。
中国焦炭的国际影响远大于焦煤的国际影响。
中国的炼焦煤出口量仅占世界炼焦煤出口贸易总量的1.4%，比重相对较小，中
国炼焦煤的出口贸易量下降对国际焦煤的供需基本不会产生影响。
而中国焦炭的国际影响远大于焦煤的国际影响。中国的焦炭产量占全球焦炭产
量约60%，同时中国焦炭出口占全球焦炭出口的一半左右。如果焦炭的关税调整导
致中国减少焦炭出口，那么将会对国际焦炭市场产生重大影响。
（金润）
钾肥行业点评
（1）从全球产业格局上看，钾肥市场处于卖方寡头垄断的格局，加拿大的
canpotex 和独联体的BPC 占全球钾肥贸易的65%以上，价格粘性大；
（2）产能占全球的25%，剩余产能占全球75%的全球钾肥生产巨头采取的是以
保持毛利为主的价格优先策略，实施限产保价的策略，对全球钾肥价格产生重要的
影响；
（3）从现在有资料分析，以下三方面因素将使目前的钾肥产业格局不会发生
大的变化：A、没有发现新的可经济开采的新储量；B、产权格局由1980 年时80%
的产权归政府所有，20%归民营所有，变为现在的81%的产权由民营所有，19%由政
府所有（主要是白俄罗斯政府，但也通过BPC 运作。），产权的民营化有利于产业
经济利益最大化运作。C、新矿开发投入大，建设周期长。严重制约着新进入者的
出现。200 万吨的固矿开发约需25-28 亿美元井下建设和约5 亿美元的外部设施建
设。建设周期约为5-7 年。因此，现在的新的钾肥产能扩张还主要是在原有供应商
中进行。
（4）中国过高的钾肥进口依存度，约70%，使得国内无法对钾肥价格实施价
格管理，国内钾肥价格将跟随国际价格定价。国内钾肥定价模式为“FOB 价+海运费
+5%的进口商利润”，因此国内钾肥企业享有更高的毛利。
（魏涛）
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重庆啤酒(600132)啤酒业务稳定，疫苗项目仍需等待
2008 年1-6 月公司EPS 为0.174 元，实现较为稳定的同比增长。主营业务
收入为99097 万元，同增4.6%；营业利润为10582 万元，同增13.2%；归属于母
公司的净利润为8422 万元，同增11.63%。
受地震、凉夏和成本压力影响，公司销量下降，成本上升，今年啤酒行业的整
体利润增速减缓。重庆啤酒2008 年上半年销量为45.8 万千升，同减6.15%；啤
酒的平均成本从960 元/千升增长1111 元/千升，同比上涨了约15%。
成本重压降低毛利率，提价和主营业务税金下降转移部分成本压力。成本上涨
影响了啤酒的毛利率，公司调整产品结构并于去年底提价，平均价格同比提升约
10%；同时由于啤酒量减价升，主营业务税金率由去年同期的12.76%下降1.6 个百
分点到11.15%。提价和主营业务税金的下降帮助公司在成本上升等不利因素下实
现业绩的增长。我们认为公司的啤酒销售在重庆地区具有垄断优势，并保持业内较
高的毛利率，在经营中能逐步化解成本压力实现业绩稳定增长。
营业费用率下降助推业绩增长，管理费用率仍较高。公司近年来加强了对营业费用
的控制，营业费用率出现持续下降趋势，同比减少1.36 个百分点；报告期内管理
费用率上升了0.68 个百分点。
啤酒新增产能按期建设，陆续释放保证业绩稳定增长。涪陵分公司新建的10
万千升生产线已建成投产；黔江分公司20 万千升和公司本部50 万千升正在有序
建设，投产后增加公司啤酒产能，保证公司业绩增长。
业绩预测及投资建议：公司乙肝疫苗项目仍在临床试验阶段，预计在未来三年
都不会带来业绩，我们预测2008-2010 年公司啤酒业务的EPS 为0.37、0.43、0.50
元，目前估值已经接近合理区域，考虑到乙肝疫苗研制成功可能会给公司带来较大
收益，建议谨慎增持。
（胡春霞）
五粮液(000858) 主业乏善可陈，资产注入提升下半年业绩
净利润增长几乎都来自所得税下降。五粮液上半年销售收入45.97 亿元、净
利润13.08 亿元，分别同比增长5.86%、14.22%。EPS0.341 元，基本符合预期。
但是公司利润总额与去年同期持平，仅增长0.3%，若按照去年同期33%所得税计算，
则净利润与去年同期相当，仅仅上升了0.15%。
产品结构调整，低档酒产销量下降，但是白酒毛利率下降1.36 个百分点。由
于成本上升，低档酒上半年毛利率下降至18.21%，同比下降13 个百分点，但比去
年下半年回升。受到此拖累公司白酒毛利率下降了1.36 个百分点。低档酒销量下
降使主营税金略有下降。
五粮液持续提价，盈利能力提升，但是预计销量增长有限。上半年公司高价位
酒销售收入增长10%，去年五粮液持续提价后吨酒价格上涨7.7%左右，由此推算五
粮液今年上半年销量增加有限，提价使毛利率增加了0.76 个百分点。而且去年上
半年销售基数比较小，今年能否达到去年的销售水平还有待观察。今年8 月份提
价51 元/瓶后出厂价格达到469 元/瓶，预计毛利将进一步上升。
销售费用率略有上升出乎意料。销售费用同比增加12.99%，费用率略微上升了0.57
个百分点，增加不多，但是在低档酒销售大幅下降的情况下销售费用率还有上升，
这有些出乎意料。
对进出口销售白酒关联交易略将，资产注入预期降低关联交易。公司已公告了
资产收购方案，对货物采购的关联交易下半年后将大幅下降。对进出口公司销售白
酒上半年24.9 亿元，占公司白酒销售的55%，但是比去年的绝对额和销售占比都
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略有下降。
主业增长一般，但是现金收购增厚业绩。上半年公司白酒主业乏善可陈，所得
税下降增加了盈利，我们对公司主业增长担忧。下半年资产收购将增厚公司业绩，
考虑被收购资产合并半年盈利提高业绩预测至EPS0.57 元。考虑到陆续的资产注入
对公司业绩的增厚，维持“增持”评级。
（胡春霞）
扬农化工(600486) 巩固菊酯、扩大草甘膦规模，重在长远
在高效低毒的拟除虫菊酯农药领域，扬农化工凭借强大的技术实力成为目前国
内唯一一家从化工原料到自主开发中间体再到菊酯原药产品的公司，卫生用菊酯的
市场占有率已经超过70％，生产和销售规模列世界第二。07 年的募集资金项目将
扩大加强公司农用菊酯规模，是公司未来发展重点。在草甘膦热潮退去之后，在菊
酯产业方面长期的研发投入和积累造就的绝对领先优势赋予公司长久发展动力。
菊酯生产技术的壁垒较高，公司是目前国内唯一掌握其中关键中间体生产的企业，
领先地位突出。随着公司规模的扩大和中间体的部分出售，公司在菊酯市场的统治
地位进一步加强，其较强的定价能力可以保证业绩的最小波动，实现稳定增长。
公司已投产1 万吨草甘膦项目，在草甘膦景气高涨中适时获利。公司还拟通过公
开增发方式再建3 万吨IDA 法草甘膦项目。该项目所用二乙醇胺原料有望通过即
将在同一化学园区建设的台湾东联获得，具有一定的原料成本优势，但公司更关注
的是长远发展，在环保方面耗资巨大，意在图谋环保政策高压下盲目建设的中小企
业退出后的草甘膦市场。
业绩预测方面，菊酯产品因为产业链长、原料众多，成本复杂而难准确预测，
按照公司多年来的稳健发展规律判断，给予30％左右的增长；草甘膦因为价格的
高位回落，毛利率有下降趋势；另外，07 年5 个增发项目中的前4 个将会在今年
达产，同时为今年带来4 个亿左右的收入，再加上明年上半年建成的新区草甘膦
项目，预计公司08、09 年EPS 分别为1.56 元和1.72 元，考虑到公司的稳健性，
给予公司08 年18 倍PE，目标价28 元，谨慎增持。
（任静）
步步高(002251) 市场份额扩大推动上半年快速增长
2008 年上半年步步高实现营业收入27.11 亿元，同比增长34%；营业利润1.19
亿元，同比增长57%；扣除非经常性损益后的净利润0.96 亿元，同比增长52%；
实现每股收益1.00 元。
公司营业收入同比增加34%，可比门店销售收入同比增长16%，其余增长来自
07 年新增的19 家门店及08 年上半年新增的4 家门店。按业务分类，公司的超
市、百货、家电、批发的销售收入同比增速分别为33%、39%、22%、60%，在营业
收入中的占比分别为74%、15%、8%、3%，与07 年同期相当。
报告期内，公司在湖南地区“以让利换市场”，实现销售收入25.2 亿，同比
增加36%，占营业收入的93%，其销售毛利率由07 年上半年的19.78%下降至
19.09%；公司在江西地区的销售收入为1.9 亿元，同比增加7%，占营业收入的7%，
其销售毛利率由07 年上半年的16.46%上升至17.99%，主要归功于公司前期解决
了货源问题，且江西的部分地区由总部直送。
报告期内，公司新开营业网点4 家。截至08 年6 月份，步步高在湖南14 个
区市共有83 家门店，其中14 家百货、69 家超市；在江西共10 家门店，其中1 家
百货，9 家超市；公司的经营面积超过62 万平米。2008 年下半年公司计划新开
大卖场14 家左右、百货2 家。
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2008 年下半年发展目标：公司预计08 年1-9 月归属于母公司所有者的净利润较
上年同期增长30%-60%。我们认为，考虑到公司07 年新开19 家门店进入盈利期，
公司下半年的主营业务收入将迅速增长，高于08 年上半年34%的同比增速，同时
由于08 年下半年新开的16 家门店将产生较大的一次性开办费用，我们预计公司
全年净利润增速将维持60%左右。
我们维持前期的盈利预测，即08-10 年的EPS 分别为1.50 元、2.16 元和3.2 元，
净利润增长率为64%、44%和48%。但考虑到公司在江西地区的销售毛利率尽管有所
提升，但依然低于湖南地区1-2 个百分点，我们建议持续跟踪公司在江西地区的
发展情况，以及湖南当地的扩张。我们按照公司08 年业绩给予35-40 倍市盈率，
参考目标价60 元，维持“谨慎增持”评级。
（刘冰）
华天酒店(000428) 酒店+地产模式效果良好
业绩符合预期。08 年上半年实现营业收入4.01 亿元，同比增长46.1%；实现
净利润1.13 亿元，同比增长1%。08 年上半年EPS 为0.31 元。
08 年上半年扣除非经常性损益后的净利润为4165 万元，同比增长140%。上
半年非经常性损益来自两部分：1）并购武汉凯旋门大酒店的合并收益5554 万元；
2）东方华天部分资产处置收入2097 万元。而去年同期的非经常性损益来自国际
金融大厦的并购收益9275 万元。
公司上半年延续了酒店物业实体扩张的战略，收购/自建了2 家高星级酒店：
1）以3 亿元的代价收购了武汉凯旋门大酒店100%股权；2）投资兴建的北京世纪
华天大酒店与6 月28 日开业经营。至此，公司全资拥有的自营高星级酒店开业家
数达到5 家。
华天之星业绩低于预期。“华天之星”经济型酒店上半年新开6 家，开业总
数达到15 家。由于经济型酒店的竞争日益激烈以及新开店尚处于适应期，上半年
华天之星实现收入1610 万元，净利润为-528 万元。
上半年公司酒店+地产项目进展良好。1）北京世纪华天酒店式公寓实现销售收
入4456 万元，净利润1383 万元，净利率高达31%。2）益阳华天置业子公司实现
营业收入5681 万元（其中房地产收入3435 万元），净利润1831 万元，净利率
达32%。由于酒店+地产的联动效应突出，且公司拿地成本很低，因此我们认为此
种模式下，公司地产业务抗风险能力要较一般的地产公司强。
维持增持建议。目前来看“地产+酒店”战略实施效果还不错，但仍需关注地
产项目的销售进度。考虑到下半年华天苑、星沙项目、北京酒店式公寓大部分将陆
续结算，我们预测08 年EPS 为0.7 元。09 年预计进行的酒店+地产项目包括长
春、湘潭等项目，09 年EPS 预计为0.84 元。目前估值较低，我们维持增持评级。
（陈锡伟）
金龙汽车(600686) 全系列客车产品提升抵御市场风险能力
2008 年上半年金龙汽车客车以超过1.85 万辆的总产销位居客车业首位，其
中大客居行业第二，中客居行业第一，轻客居行业第五，是难得的全系列客车产品
制造龙头。受国家法定节假日调整所引发的客车市场需求结构变化影响，公司产品
中大客的占比下降1.66 个百分点，中客的占比下降更是达22.76 个百分点，而轻
客的占比则提高了24.41 个百分点。正因为如此，公司2008 年中期主营收入同比
仅增长9.51%，在成本同比增长11.44%的情况下，通过控制费用支出，企业的营业
利润同比还是有26.43%的增长，加上土地出让补助到帐，因此净利润同比增长高
达46.08%，即便扣除这一因素净利润同比也增长了近20%，应该说还是较为令人满
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意的。
从相关财务指标分析，金龙汽车的各项应收达17.58 亿元，同比增长26.55%，
显示未来所面临的货款回笼等压力较大。同期存货为15.23 亿元，虽然增长12.2%，
但是其中原材料库存增长27.5%，而产成品库存同比下降了7.43%，表明企业主要
是为了应对成本压力和控制经营风险。虽然目前企业的负债率仍高达70%以上，但
是同比下降1.15 个百分点，且公司的短期偿债能力依然较强。
由于金龙汽车的主营基本呈逐季递增的态势，因此预计金龙汽车2008 年的
EPS 可达0.80 元以上的水平，复权同比增长超过30%。
在全面考虑客车行业和金龙汽车自身的后续发展等情况及各项影响因素后，对于目
前不足10 倍PE 的客车龙头而言，其股价还是有所低估的，因此维持对金龙汽车
“增持”的投资评级不变。
（张欣）
近期研究报告精粹
电力、水泥、钢铁重置成本法筛选公司
市场对于股价下跌中电力、水泥、钢铁的估值底线日益关注。我们对三行业进
行重置成本估值分析，为廓清估值底线提供一个相对参照。此种方法筛选出的公司
在行业内更具有相对安全边际，内在价值实现与否仍取决于行业景气度演变。
近年我国水、火电机组造价走势可概括如下：水电逐步走高，电力体制改革后
火电单位造价先降后升。简单测算，2008-2009 年投产火电工程决算单位造价约
4360 元/千瓦，较2006 年上涨15%；我们计算了目前火电公司的单位装机价值，
结果显示，目前相当一部分火电公司单位装机市场价值已低于重置成本；
电力行业正处于一个较长景气周期的初始阶段，建议择优配置。业绩稳定度较
高且动态估值相对较合理的国电电力、长江电力仍是我们现阶段建议重点关注的公
司；国投电力、广州控股、深圳能源亦可重点关注。
目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的
公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和
邯郸钢铁。我们采用的重置成本估值法虽有待进一步完善，但仍具有重要的参考价
值。托宾Q<1 的公司将成为优质的产业资本收购标的。
近期钢价下调应是季节性淡季因素占主导，判断宏观调控对钢铁需求负面影响
的广度和深度尚需未来数据支持。但行业景气下滑趋势基本已经确立，在此背景下，
继续维持行业“中性”评级，建议投资者等待基本面明朗后再行配置。适当关注股
价较重置成本折价较大且业绩优异的公司如八一钢铁。
从吨EV 历史数据和毛利率提升对比看：华新吨EV 低于历史上最低点，天山
和赛马较历史溢价较低。并且天山、赛马、华新吨EV 较2002 年以来历史最低点
溢价空间低于其自身毛利率提升空间，相对而言海螺、冀东则略高估盈利。
从重置成本对比角度看：吨EV 与行业吨投资比冀东高46%、天山高33%、青松高
163%、赛马高14%、海螺高38%、华新低30%，华新、赛马最低相对较低。除华新
目前跌破行业重置成本外其他水泥没有跌破，华新毛利率最低、竞争加剧。
（姚伟王威韩其成蒋璆崔婧怡）
服装行业月报：警惕财富缩水导致服装内需下降
0 8 年6 月，纺织服装行业出口150.64 亿美元，同比下降4.57%。其中，纺织
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品出口57.54 美元，同比上涨21.39%；服装出口93.10 亿美元，同比下降15.70%。
行业出口连续两个月出现负增长，且降幅不断加大。
出口退税率上调的政策出台，部分纺织品、服装的退税率由11%提高到13%，
08 年8 月1 日起执行。这是政府在就业与产业调整二者之间的政策抉择，但难以扭
转出口下滑趋势。
08 年7 月，国内消费品零售总额同比增幅达23.3%，增速创出3 年来新高。其
中衣着类消费品增长26.8%，高出消费品零售总额增幅3.5 个百分点。但与07 年下
半年相比，二者之差已明显缩小。
服装行业的景气度大幅下降。7 月服装制造业的PMI 指数49，首次跌至50 以
下，与4 月份的高点相差15.7 个百分点。其中新订单指数仅为47.5，比上月下降
14 个百分点，与去年同期相比降幅达14.6 个百分点。
出于对国内外服装消费需求下降的担忧，我们将服装制造业的评级调低至“中性”。
对于产品附加值高、盈利能力强、具有品牌和渠道资源的公司建议长期关注。重点
推荐：伟星股份、七匹狼和鲁泰A。
（李质仙）
市场点评
时间与空间的背离区间
今日市场在周末证监会的五条政策中大跌，全天下跌5.34%，两市今日的总成
交金额为423.7 亿元，而扣出新股南车仅有367.6 亿元，比前一交易日减少70 亿，
资金净流出约115 亿。几乎所有板块均出现恐慌性杀跌，煤炭石油、有色金属、农
林牧渔、地产领跌大盘。
从奥运会开幕式8 月8 日以来，已经出现3 次单日的大跌，整个市场出现加速
下跌的局面，成交量也大幅萎缩。市场摒弃奥运行情的观点以后，往前展望，近期
公布的一些数据均比较负面：7 月份工业增加值和发电量都出现了较大幅度的下
跌，与此相对应的是、汽车、造纸、粗钢、有色金属的产量近两月都出现较大幅度
的下跌，表明整个经济热度在下降，这对3 季度上市公司的业绩将极为不利；美元
指数最近一个月从71.31 升值到77.27 升值了8.35%人民币对美元则持续贬值，加
上6、7 月外汇储备增速慢于FDI 与顺差，热钱有开始流出迹象。这两点是造成近
期市场大跌的重要基本面因素，而大小非在7 月份的大量减持，也使市场做多的胆
量大幅减弱。
从市场本身来看，我们之前认为2400 点是市场低点，主要是从市场空间的角
度考虑，现在虽然点位已经到了可以投资的区域，但是从时间上来看，可能需要等
3 季度最差的经济数据落实以后才能出现较大级别的反弹，实现纠错性的机会，因
此，现在是时间与空间的背离区间，我们认为跌破2400 点以后，长期投资者可以
买入一些有业绩支撑能够稳定成长的蓝筹股票，短线投资者需要谨慎，可以考虑一
些大幅下跌的新股与次新股，我们依然看空周期性行业。
（章锦涛）
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