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股票研究公司更新报告
雅戈尔(600177)
金融实力提升公司长期竞争力


——2007 年中报点评


张伟文 李质仙

755-82485666-7030 10-59312812
zhangww@ms.gtjas.com lizhixian@gtjas.com


公司未兑现投资收益超过200亿元，雄厚的金融实力正在

本报告导读：通过投资公司转化为实际竞争力。投资收益赋予公司更大
的业绩弹性和估值进攻性，上调目标价至40元。

投资要点：

z 投资收益导致净利润大涨2.38 倍，EPS0.5845 元。上半年公司营业
总收入增长13%至34 亿，其中服装、房地产和纺织业务分别实现销
售收入13.84 亿元、10.83亿元和8.68 亿元，同比增长23%、19%和
10%。上半年公司净利润增长2.38 倍至13 亿元，出于出售中3000
万股中信证券股权，获得7.53 亿税后投资收益，扣除这一因素的影
响净利润实际增长了42%至5.48 亿元，折合每股0.246 元。

z 营业毛利率劲升4.14个百分点。全年公司营业销售毛利率为39.52%，
服装、房地产和纺织的毛利率分别上升了2.48、2.89和4.96 个百
分点。

z 房地产业务进取，项目开发提速。07 年公司房地产结算主体是东湖
馨园（10.2亿元）、都市森林一期（17.26 亿元）、未来城一期（8.35
亿元）和溪林春天二期(2.73亿元)，上半年仅结算了东湖馨园的部
分（6.2 亿元），预计下半年结算面积50 万平米，大大超过往年同期。
去年底以来公司总计投入57 亿元用于增加土地储备，房地产可售面
积增加84%至352 万平米。未来房地产开发将全面提速，我们认为
07、08年实际结算面积将超出25%的增长目标。

z 继续看好品牌服装业务整合和新人事的提振效应。但整合的效应不
会立即在利润表上得到反映，我们认为现阶段“夯实资产”和“重
构业务流程”仍是该业务的主旋律，主要表现为深化渠道整合和落
实存货管理目标。

（下转第3 页）

财务摘要（百万元） 2005 2006

2007E
2008E 2009E

5,085
-15%
995
-6%
1826
5,916 6,680

主营收入 4,628 5,976

(+/-)% 11% 29%

16% 13%

1,162 1,327

经营利润（EBIT） 845 1,054

(+/-)% 22% 25%

17% 14%

2409 2930

净利润 565 755

142%
每股净收益（元）0.25 0.34 0.82 1.08 1.32
0.10
32% 22%


(+/-)% 1% 34%

0.25 0.32
每股股利（元）0.16 0.10

纺织及服装制造业/纺织服装业

评级：增持
上次评级： 增持
目标价格：￥40.00

上次预测：￥18.00

当前价格： ￥33.48

2007.08.27

交易数据

52 周内股价区间（元）5.38～34.50
总市值（百万元）74,547
总股本/流通A 股（百万股）2,227/1,232
流通B 股/H 股
流通股比例0.55
日均成交量（百万股）36.9
日均成交值（百万元）764.2

资产负债表摘要（12/06）

股东权益（百万元）4,549
每股净资产2.55
市净率13.0
净负债率72%
EPS（元）2006A 2007E
Q1 0.10 0.48
Q2 0.06 0.10
Q3 0.05 0.05
Q4 0.13 0.19
全年0.34 0.82

52周内股价走势图
% 雅戈尔上证综合指数

400
350
300
250
200
150
100

升幅(%) 1M 3M 12M

04/0607/0609/0612/0604/0
绝对升幅 14.3 38.8 537.0
相对指数 -4.2 14.7 325.0

2007E
相关报告

利润率和估值指标 2005 2006

2008E 2009E 《雅戈尔：重估提速上调目标价至18

经营利润率 (%) 18% 18%

20%
30%
28%
20% 20% 元》 2007.2.9

30% 29%

净资产收益率(%) 15% 17%

32% 36%
《雅戈尔：上调目标价至6 元》2006.4.25

27.4
市盈率125.8 94.1 38.9 29.5 24.2
0%
投入资本回报率(%) 11% 11%

23.4 23.8 《雅戈尔：业绩承诺勾勒成长轨迹》
EV/EBITDA 20.9 21.9

2006.3.7


1% 1%

股息率 (%) 1% 0%

请务必阅读正文之后的免责条款部分


雅戈尔(600177)

模型更新时间：2007 。8。27

股票研究
纺织服装业
纺织及服装制造业

雅戈尔(600177)

评级：增持

上次评级：增持

目标价格：￥40.00

上次预测：￥18.00

当前价格：￥33.48

绝对价格回报（%）

1m

14.3%
3m


38.8%
12m


537.0%

0% 100% 200% 300% 400% 500% 600%

52 周价格范围 5.38～34.50
市值（百万）74,547

财务预测（单位：百万元）
损益表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
主营业务收入4,628 5,976 5,085 5,916 6,680 7,351
主营业务成本 2,897 3,792 3,195 3,709 4,170 4,582
税金及附加 89 133 76 89 100 110
主营业务利润1,643 2,051 1,814 2,118 2,410 2,658
其他业务利润 28 36 20 20 20 20
营业费用 588 683 585 710 802 919
管理费用 238 350 254 266 301 331
EBIT 845 1,054 995 1,162 1,327 1,429
财务费用 122 87 113 68 57 48
营业利润 723 967 881 1,094 1,270 1,381
所得税 168 284 571 735 890 1,028
少数股东损益 81 107 85 85 85 85
净利润 565 755 1,826 2,409 2,930 3,402
资产负债表
货币资金、短期投资 761 644 2,282 2,910 3,222 3,871
其他流动资产 6,322 7,966 8,494 10,131 11,373 12,835
长期投资 955 972 827 962 2,500 2,751
固定资产合计 3,886 3,933 3,909 4,168 4,404 5,122
无形及其他资产 574 320 278 246 215 183
资产合计 11,745 13,197 13,531 15,537 18,525 20,929
流动负债 6,973 7,304 5,459 6,253 6,984 7,625
长期负债 354 653 1,148 448 448 -352
股东权益 3,801 4,549 6,148 8,010 10,218 12,741
投入资本(IC) 6,525 7,171 7,210 7,279 8,013 8,925
现金流量表
NOPLAT 737 884 2,008 2,537 3,065 3,534
折旧与摊销 332 403 416 432 474 512
流动资金增量 (210) (917) 565 (540) (497) (436)
资本支出 (703) (196) (350) (659) (679) (1,197)
自由现金流 156 174 2,639 1,770 2,363 2,412
经营现金流 1,985 418 1,505 419 515 566
投资现金流 (770) (177) 1,295 1,206 283 1,552
融资现金流 (1,115) (278) (1,162) (996) (486) (1,469)
现金流净增加额 100 (37) 1,637 629 312 649
财务指标
成长性
收入增长率 11.4% 29.1% -14.9% 16.3% 12.9% 10.0%
EBIT 增长率 22.1% 24.7% -5.6% 16.8% 14.2% 7.6%
净利润增长率 1.2% 33.7% 141.8% 32.0% 21.6% 16.1%
利润率
毛利率 37.4% 36.5% 37.2% 37.3% 37.6% 37.7%
EBIT 率 18.3% 17.6% 19.6% 19.6% 19.9% 19.4%
净利润率 12.2% 12.6% 35.9% 40.7% 43.9% 46.3%
收益率
净资产收益率(ROE) 14.9% 16.6% 29.7% 30.1% 28.7% 26.7%
总资产收益率(ROA) 4.8% 5.7% 13.5% 15.5% 15.8% 16.3%
投入资本回报率10.8% 11.1% 28.3% 32.1% 35.6% 36.2%
运营能力
存货周转天数 413 453 578 495 504 511
应收账款周转天数 21 22 27 23 24 24
总资产周转天数 883 762 959 897 931 980
净利润现金含量 3.52 0.55 0.82 0.17 0.18 0.17
资本支出/收入 0.15 0.03 0.07 0.11 0.10 0.16
偿债能力
资产负债率 62.4% 60.3% 48.8% 43.1% 40.1% 34.7%
净负债率 88.8% 72.1% 13.4% -2.3% -2.0% -11.0%
估值比率
PE 125.8 94.1 38.9 29.5 24.2 20.9
PB 13.8 13.0 11.6 8.9 7.0 5.6
P/S 11.3 9.5 14.0 12.0 10.6 9.7
EV/EBITDA 30.7 24.8 25.6 22.6 20.0 18.6
股息率 1% 0% 0% 1% 1% 1%

股价绝对涨幅和相对涨幅


% 利润率趋势(%)
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15

35

04/06 07/06 09/06 12/06 04/0

-20

05 06 07E08E09E10E
收入增长率(%)

雅戈尔价格涨幅

EBIT/销售收入(%)

雅戈尔相对指数涨幅

回报率趋势(%)

40

35
30
25
20
15
10
5
0


05 06 07E 08E 09E 10E

净资产收益率(%)
投入资本回报率(%)

净负债(现金)/净资产

400000

300000

200000

100000

0
-100000
-200000

050607E08E09E10E
净负债(现金)(RMB)
净负债/净资产(%)

%
100
80
60
40
20
0
-20

424
374
324
274
224
174
124
74

请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 6


雅戈尔(600177)

z 日益增强的金融实力必将公司价值最大化。公司目前持有1.5 亿股中信证券,其中9000 万股于去年获得流通权，
另外6000 万股今年8 月份获得流通权,按照目前市场价格,公司可供出售的金融资产接近150 亿元,如果考虑宁商
行等股权投资,公司未实现的投资收益超过200 亿。另外，公司即将发行18 亿元可转债。我们认为雄厚的金融实
力正在通过新成立的投资公司转化为公司的实际竞争力，宏观调控背景下的行业整合为公司的房地产等业务提供
了绝佳的发展机遇。至于公司放弃参与中信证券的增发，我们的看法是：一是公司作为持股超过5%的股东，如果
参与增发，增发所获股份连同原有股份将被锁定6 个月。二是公司目前拟投资项目较多，为回报率较高的长期投
资为主，因此公司权衡投资项目的资金使用方面有所取舍是完全符合公司战略和股东利益的。
z 投资收益赋予业绩更大弹性，上调目标价至40 元。丰厚的投资收益不仅增强了公司的金融实力，同时也赋予公司
未来业绩更大的弹性和估值更强的进攻性。我们认为雅戈尔拥有完善的公司治理和激励机制，现阶段各项业务蓄
势待发，金融实力长期必将最大化公司价值，是目前A 股市场难得的值得长期持有的企业。综合考虑，本次报告
上调目标价至40 元。

表1：雅戈尔土地储备及项目开发进度

项目名称面积 竞得金额可售面积单位售价预计收入开工时间预售时间 交付时间
（万m2） （亿元）（万m2） （元/m2） （亿元）

西湖花园8.67 2.63 17.23 5,980 10.3 2004.3 2004.7 2006.4
海景花园1.32 1.62 5.74 17,100 11.52 2004.3 2005.8 2006年底
东湖馨园
2007.8 2006.4 2005.4 11.75 都市森林1期
2007.6 8.34 3.5 12.86 6,600 10.2 2005.5 2005.8
6.62 19.7 7,603 17.26
都市森林2期5.74 6.72 8,466 8 2006.5 2006.8 2008.5
钱湖比华利1期23.86 2.5 9.9 8,180 10.1 2006.3 2006.8 2008年底
钱湖比华利2期9.56 2.27 16,000 3.63 2006.8 2007.4 2009
未来城1期 2007.10 2006.6 8,300 4.4 14.13 10.03 8.35 2005.12
未来城2-5期17.2 41.23 5,800 23.90 2006-2007 2007-2008 2008-2010
世纪花园10.25 4.6 19.44 6,348 13.56 2006.8 2007.4 2009
日湖地块5.32 4 10.6 9,418 11.8 2007 2007 2009
溪林春天2期10 2007.06 2005.9 2005.3 1.05 11.11 2,500 2.73
溪林春天3 期3.89 3,080 1.2 2006.9 2007.3 2008
慈溪地块25.9 1.64 20 7,000 14.4 2007.8 2008.5 2009.10
东钱湖地块10.8 2.66 10.8 10,000 10.80 2010
东部新城B3地块8.16 6.2 15.94 14,000 22.2 2010-2011
华晨庄地块17.60 15.4 23.76 13,000 30.89 2010-2011
苏州太阳城1期52.61 13.83 23 6000 13.8 2008.5 2009.12
苏州太阳城2期33 5000 16.5 2009.5 2010.11
苏州太阳城3期23 5200 11.96 2010.6 2011.12
苏州太阳城4期13 5800 7.54 2011.4 2012.10
杭州西湖地块 3.6131 14.76 9.394
苏州阳澄湖地块6.265 4.15 9.40

合计 241.36 99.29 352.02

资料来源：雅戈尔 国泰君安证券研究所
表2：公司股权投资收益超过200亿
投资项目 持股数量（ 万股）投资成本（ 万元） 收资收益测算
中信证券15366 26000 2 007年8月全部上市流通
投资收益超过145亿

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雅戈尔(600177)

宜科科技3318 24806 2008年11月可上市流通
投资收益约10亿
广博股份
中基外贸
1631
2400
983
3007
2008年1月可上市流通
投资收益约2亿
拟上市，已通过辅导
宁波商业银行 17900 18155 2010年6月可流通
投资收益超过50亿

资料来源：雅戈尔 国泰君安证券研究所

图1：雅戈尔现有业务矩阵分析


宏观调控背景下，雄

现金牛

明星
地产业务服装SPA
厚的金融实力为地

产业务提供了绝佳

纺织业务

的发展机会！！

瘦狗问题
服装OEM业务投资业务



资料来源：国泰君安证券研究所

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雅戈尔(600177)

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雅戈尔(600177)

国泰君安证券股票投资评级标准：
增持：股票价格在未来6～12 个月内超越大盘15% 以上；
谨慎增持：股票价格在未来6～12 个月内超越大盘幅度为5% ～15%；
中性：股票价格在未来6～12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ～ 5%；
减持：股票价格在未来6～12 个月内相对大盘下跌5%以上。


国泰君安证券行业投资评级标准：
增持：行业股票指数在未来6～12 个月内超越大盘；
中性：行业股票指数在未来6～12 个月内基本与大盘持平；
减持：行业股票指数在未来6～12 个月内明显弱于大盘。


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作者：泉州股票
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