万国投资分析080123
国泰君安晨报080124
2008/01/23 09:39 | From 本站原创 ]
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市场研究
[2008.01.23] 海外市场指数
收 盘 涨跌幅（％）
国泰君安研究所晨报 （点） 1 日 5 日 本年
晨会纪要 道琼斯 11971.19 -1.06 -4.02 -1.78
S&P500 1310.50 -1.11 -5.41 -1.87
刘冰 NASDAQ 2292.27 -2.04 -4.10 -1.55
伦敦
5740.10 2.90 -4.84 -2.57
021-38676703 FTSE100
香港恒生 21757.63 -8.65 -6.20 -0.46
liubing6168@gtjas.com
香港国企 11911.91 -11.97 -8.04 -0.42
今日聚焦： 日经指数 12573.05 -5.65 -2.93 -1.01
要闻点评
美联储紧急降息 75 个基点——全球经济面临滞胀风险
为阻止金融市场崩盘以及经济衰退，美联储已采取紧急措施，将隔夜拆借利率调降
了75个基点，至3.50%。这是美联储自1980年代以来降息幅度最大的一次。
联邦公开市场委员会十位投票会员在周一夜晚召开电话会议后，发表声明称美国经
济向下的风险依然存在。十位会员中，仅有一名会员，即圣路易斯联储银行的威廉-
普尔(William Poole)对此次降息持反对意见。
联邦公开市场委员会在一项声明中表示，“委员会决定降息的原因是由于美国经济前
景恶化，而经济成长向下的风险增强。”
联邦公开市场委员会表示，“虽然短期融资市场的压力有所缓和，但金融市场状况继
续恶化，对于一些企业以及个人来说，贷款变得更为困难。而且，新的信息反映出
住宅市场更加低迷，而劳工市场出现疲软迹象。”
声明表示，“经济成长向下的风险显然继续存在。委员会将继续评估金融市场以及其
它经济领域的变化，并及时采取措施来降低这些风险。”
联邦公开市场委员会及时降息而不是再等待一周说明央行十分关注金融市场形势并
比一个月前更为担心美国经济会陷入衰退。联邦公开市场委员会在一个月前将联邦
基金利率调降了四分之一个百分点，至4.25%。
降息通常会通过时间的推移而刺激经济的成长，这是因为降息使贷款消费或投资的
成本变得低廉。银行通常会紧随美联储下调其最佳客户的优惠贷款利率。但许多客
户与企业贷款的利率是基于竞争性市场确定性，他们的利率可能会追随联邦基金利
率，也可能不追随联邦基金利率。
美联储自去年9月18 日以来已将利率调降了1.75个百分点。
美联储的降息对于市场来说并非十分意外，市场对于美联储将大幅降息早有预期，
但市场很难确定召开紧急会议降息的时机。
美联储主席伯南克在1月10 日便发出信号，暗示美联储愿意采取大胆措施，他的原
话是“美联储将继续保持万分的警觉与灵活性”，并时刻准备着“根据需要采取必要的
能够刺激经济成长的措施”。
这是联邦公开市场委员会自2001年9月17 日以来首次在召开正常货币政策会议时
间之外变更联邦基准利率。
联邦公开市场委员会下次召开货币政策会议时间为1月29日至30 日。市场预期美
联储将再次降息，幅度可能为半个百分点。
点评：
美国贸易逆差赖以维系的根基在于住房抵押贷款的证券创造，用以吸引国外资本流
入，其动力则是房价的不断上涨。
而房价的下跌打破了这一平衡，产生深远影响：
对所有其他国家而言，目前持有的住房抵押债券市值超过2万亿美元，假定损失10%
的市值，再假定其中的 25%为商业银行所持有，那么全球商业银行的本金损失约为
500亿美元，会产生3000亿美元以上的信贷紧缩，影响全球经济减速可能高达1%。
对美国而言，影响则是多重的：
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首先受损的无疑是居民的住房资产，3%的房价下跌意味着超过7000亿美元的净资产
损失，并降低居民消费约1400亿美元。
其次受损的是所有住房贷款支持债券持有人，目前美国自身持有量约为4万亿美元，
10%的市值损失即为 4000 亿美元。其中 3000 亿美元为居民的财富损失，影响 600
亿美元的消费，而剩余1000亿美元为金融机构损失，可能产生6000亿美元的信贷
紧缩。
加之300亿美元的住宅投资下降，整体而言，美国经济少则减少2300亿美元，减速
1.6%，多则减少6000亿美元，减速4.3%。
最为重要的是，美国贸易逆差赖以维系的平衡被打破。缺少了外国资本流入，美国
必须主动缩减其两大贸易逆差：
一是为了减少石油逆差，美国玉米乙醇的消费量急剧上升，改变了全球粮食的供需
格局，造成全球谷物价格的暴涨。
二是为了减少消费品逆差，美元注定还将大幅贬值。
美元的贬值意味着油价仍将高位，加之粮价的上涨，全球结构性通胀仍将持续，而
美联储的大幅降息无疑是对全球通胀的推波助澜。
由于联储的降息只影响短期利率，而抵押贷款支持债券的利率与长期利率相关，其
主要意义在于缓解金融市场流动性，而无法改变这类抵押债券发生损失的现实，也
很难扭转全球信贷紧缩的趋势。
（姜超）
索罗斯称当前正经历二战后最严重金融危机
源自美国的次贷危机已经变成一次灾难性的瘟疫，感染着全球金融市场。1月22日，
投资大鳄索罗斯(George Soros)在接受奥地利日报Standard采访时称，全球正面临
著二战以来最严重的金融危机，美国经济则受到衰退风险的威胁。
“ 当前情形比二战结束以来出现的其它任何一次金融危机都要严重得多，”该报援引
索罗斯的话报导称。他认为过去几年中，政策的做出一直为一些基本的错误思想所
引导。他将这些错误思想的来源称作“市场原教旨主义” (market fundamentalism)--
即认为金融市场机制可自我均衡的观点。
“这种观念是错的，“他说，”眼下的确存在严重的金融危机。” 当被问及是否认为美
国经济正走向衰退时，他表示，“是的，这是美国面临的一个威胁。”
他还补充称，欧洲经济同样面临衰退风险，并表示人们对这点的认识之少令他感到
惊讶。欧洲股市周一挫跌近6%，创下2001年9月11 日以来最大单日跌幅，因对美
国经济衰退和金融机构进一步减计资产的担忧触发市场全面抛售。
建设部称既要防房价过快上涨也要防止过猛下降
针对近几年恐慌性住房消费和投资，建设部正在督办全国600多座城市限期公布到
2012年的住房规划，以缓解居民心理预期。
在日前召开的全国住房建设计划(规划)工作会议上，建设部成立以部领导为组长，
建设部相关司局派员组成的指导督办组，督促地方及时完成住房计划(规划)的制定
和公布工作。建设部要求各地设立督办联络员，专司督办检查及计划的编制和公布
情况，并就工作进度向建设部工作组进行报告。
根据部署，各地 2008 年 1 月底前要公布 2008 年度住房建设计划；3 月底前要公布
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2009年住房建设计划；6月底前要公布2008年~2012年住房建设规划。这也就意味
着，全国656座城市在6月底之前要公布今后4年的住房规划。
建设部忧虑的是各地住房供应结构的调整并未到位。从 2006 年 6 月 1 日起实施的
“90/70”规定(凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房
含经济适用住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上)，到目前全国
平均达到了55%，远未达到要求规定的70%。
银监会将加强贷款审查严控资金违规进股市楼市
银监会副主席蒋定之在 1 月 19 日召开的《2008 年第一次经济金融形式通报会》上
表示，2008 年将要严格贷款三查制度，加大查处“假权证、假报表、假按揭、假注
册资本”等四假问题的力度。
蒋定之表示，将加强集团客户的授信管理。继续加强监测银行资金违规流入股市和
房市，防止资本市场风险向银行体系传递和蔓延。
目前，宏观货币环境紧缩，银行业信用风险可能上升，不良贷款反弹压力也很大。
根据银监会数据，2007年四个季度主要商业银行不良贷款率分别为6.63%，6.45%，
6.17%，6.7%，呈现了波动反弹的趋势。事实上，诸如“假按揭”等“四假”银行贷款的
问题一直存在。在目前股市较热的情况下，房贷、车贷等通过假按揭套取现金，可
能流入股市，增加银行的贷款回收风险。尽管国内还没有发放次贷，但假按揭性质
的房贷，风险并不亚于次级的贷款。
蒋定之表示，银行业要优化信贷结构，把贷款增速控制在与经济增长和银行风险承
受能力相适应的水平。银监会今年将对主要银行业金融机构加强窗口指导，针对不
同银行的风险类别进行针对性的宏观调控。蒋定之指出，各商业银行要继续坚持有
保有压、扶优限劣的信贷政策，确保对“三农”和小企业的支持力度。各银行要进一
步加强信贷管理，做好贷款“三查”工作。而今年银监会将出台新的授信指引，完善
贷款管理办法，指导银行加强信贷管理。蒋定之表示，各商业银行董事会要负起对
市场风险管理的最终责任。建立及时有效的市场风险分析报告机制、重大市场风险
应急机制、新产品和新业务中的市场风险管理机制，清晰有效地划分银行账户和交
易账户，建立相应的市场风险识别、计量、监测和控制方法。
而今年在操作风险管理上，银监会工作重点仍然是案件防控。蒋定之表示，要进一
步完善公司治理结构，建立健全内控机制，加快建立防范案件风险的长效机制。
行业与公司信息点评
危中有机——近期市场点评
我们认为近期市场的迅速下跌放大了海外市场下跌和市场领涨板块缺乏的影响。暴
跌中可能孕育暴涨。
我们认为近期大盘的下跌在情理之中（对负面信息的提前消化），但是也在意料之
外（对负面信息的过度反应）。
我们需注意的是当前市场的流动性存量仍很充足，美国股市也将企稳，尽管市场一
片悲观，但是外部资金并不缺乏，前期主要缺乏的是良好的投资标的。随着这轮暴
跌的开始，很多股票在下跌中孕育着新的投资机会，新的投资机会很有可能从此诞
生。
结合我们对1 季度市场的判断，我们认为4500-4600点一线将有强劲反弹，推荐零
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售、医药、电信设备、纺织、化工、旅游、酒店等行业，这些行业尽管前期涨幅较
高，但未来受宏观负面影响较小，而且盈利增长较确定，我们通过自下而上的选择
能发现很多投资机会。
结合我们行业研究员的推荐，我们推荐以下18家上市公司，以供参考。
000428华天酒店，600400红豆股份，600361华联综超，600583海油工程，
600195中牧股份，600309烟台万华，600143金发科技，002194武汉凡谷，
600522中天科技，600557康缘药业，600100同方股份，002078太阳纸业，
600966博汇纸业，600017 日照港，600150中国船舶，600600青岛啤酒，
600825新华传媒，600396金山股份
（国泰君安策略研究组）
红豆股份(600400)发行股份购买资产预案点评：资产注入与整合提升估值水平
2007年末公司公告，发行股份购买资产预案，大股东红豆集团以持有的服装类公司
股权及相关的土地，房屋等资产认购公司非公开发行股份，资产预估值8.3亿元。
发行价格每股8.3元，发行数量拟定为1亿股。
公司此次通过向大股东红豆集团定向发行股份的方式，将集团服装类资产全部注入
上市公司，发行后红豆集团的持股比例将由原来的46.95%上升到56.94%。我们认为，
此次资产注入对公司的影响是积极且正面的。初步预测，资产注入给公司08年带来
13 亿的销售收入和 7500 万归属于母公司所有者的净利润。资产注入后，公司将成
为国内服装类产品最为齐全的上市公司。公司下一步将对注入的服装资产及销售渠
道进行有效整合，业绩将得到显著提升。考虑增发摊薄因素，预计公司07、08、09
年EPS分别为0.23元、0.35元和0.43元。建议“增持”。
（李质仙、张威）
磷酸二铵免征增值税，后期行业受政策影响加大——化工行业点评
2007 年 12 月 20 日发布公告，经国务院批准，自 2008 年 1 月 1 日起，进口磷酸二
铵免征进口环节增值税。2008 年 1 月 14 日财政部和国家税务总局联合发布通知，
为支持农业发展，稳定化肥价格，经国务院批准，对磷酸二铵产品增值税政策进行
调整，自2008年1月1 日起，对纳税人生产销售的磷酸二铵产品免征增值税。
优惠政策出台，磷酸二铵价格并未回调。财政部和国家税务总局联合发布免征磷酸
二铵增值税后，国内磷酸二铵价格并未出现回调，而是继续保持坚挺，维持高位；
同时，我国磷酸二铵出口FOB价也在国际市场的带动下进一步创下710美元/吨的新
高。由于少了增值税费用，短期来看，本次磷酸二铵增值税由 13%变为免征将降低
生产成本，提高企业盈利，对行业和相关上市公司形成利好。然而值得注意的是，
国家免征磷酸二铵增值税的意图是支持农业发展，稳定化肥价格，让利于农民，而
不是为了让磷肥生产企业获得更高盈利，因此很可能会进一步出台措施以平抑目前
高企的价格和控制旺盛的出口，给国内磷酸二铵市场后期走向带来较大的不确定性。
后续政策调控风险加大。在目前国内通胀压力仍较大，而农产品因库存下降价格看
涨的情况下，稳定农资价格是降低农产品成本，减缓农产品价格上涨的重要手段。
同时，为保障国内春季农业用肥，控制化肥出口也是必须之手段。而要实现控制出
口、稳定价格的目标，在当前情况下单靠市场力量在短期内是无法实现的，必须借
助政策的力量，因此磷酸二铵行业后续面临政策调控的风险加大。预计国家在后期
将动用限价或提高出口关税等办法来达到调控目的，未来磷酸二铵行业走向受政策
影响将加大。
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晨会纪要
（魏涛）
国泰君安证券研究所年度策略推荐“八发股”市场表现
国泰君安证券研究所年度策略推荐的“八发股”在近期市场大幅调整中，保持较稳
定的收益表现。自推荐之日（2007年12月21日）起，“八发股”组合收益简单算
术平均为0.67%，而同期大盘上证综指、沪深300指数分别下跌9.59%、5.62%。其
中，格力电器、中兴通讯、烟台万华表现尤佳，录得正收益。详见下表：
证券代码 证券简称 区间涨跌幅% 相对上证综指涨跌幅差% 相对沪深300 指数涨跌幅差%
600900 长江电力 -9.9521 -0.3621 -4.3321
600309 烟台万华 3.9294 13.5194 9.5494
000063 中兴通讯 16.0988 25.6888 21.7188
八发股 000001 深发展A -2.4523 7.1377 3.1677
000651 格力电器 20.5437 30.1337 26.1637
600361 华联综超 -11.3644 -1.7744 -5.7444
600276 恒瑞医药 -3.2506 6.3394 2.3694
600761 安徽合力 -8.1758 1.4142 -2.5558
简单算术平均 0.6721 10.2621 6.2921
（国泰君安策略研究组）
近期研究报告精粹
成本上升和外销压力加速行业优胜劣汰——纺织服装行业 2008 年1 月月报
11月全国纺织品服装出口增速18.1%，较10月份回落2.4个百分点，降至20%以下，
延续了自07年9月以来的下降趋势。对美国和欧盟两大市场的出口也在11月同时
出现下降。行业内一些以出口为主的企业已开始将重心向内销市场转移，以规避未
来面临的出口风险。
通过分析粮棉比价、内外棉比价和棉与替代纤维比价发现，当前国内棉价处于低点，
08年上涨趋势明确。而新劳动法的实施以及当前通货膨胀的压力将进一步加速行业
劳动力成本的上涨。基于以上两点，我们判断08年行业面临的成本压力大于07年。
2007年1-11月，纺织行业31.48%的企业贡献利润额占全行业的89.19%，而占全行
业 68.52%的企业，从业人数占全行业的 64.89%，利润却仅有全行业利润总额的
10.81%，行业两极分化趋势明显。08年行业将呈现加速淘汰的趋势，行业集中度也
将提高。
在CPI上涨的推动下，11月的社会商品零售总额增速达到18.8%，国内消费市场持
续升温。我们判断目前内销升温的趋势远未结束，元旦和春节两个传统假日会进一
步拉动国内需求。对于行业而言，处于产业链终端的服装、家用纺织品及服装辅料
类企业将从中显著受益。
我们对08年行业的走势持谨慎态度，维持行业“中性”评级。坚定看好处于产业链终
端的具有品牌和渠道的消费品类公司。此外，印染行业龙头公司也将受益于节能减
排标准的提升，迎来投资机会。
（李质仙、张威）
石油石化行业投资等待时机——石油石化行业 2008 年1 月月报
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晨会纪要
油价明确下行的趋势并未出现，我们认为原油价格短期内还将获得支撑。2 月 1 号
OPEC例会是否做出增产决定是短期内油价变动的关键因素。
展望后市，最确定的只有政策的“不确定性”。资源税改革、成品油定价机制，这些
政策都可能到二季度才能够明确。目前的价格上，如果没有重大资产注入的消息明
确或者重大的油气发现，石油石化行业只具有投机价值。龙岗气田的天然气储量需
要等待国家储委的认定。
如果上市公司现有的资源状况下所能实现的业绩增长不能支持目前的估值，那只要
通过并购重组的方式，实现基本面的提升。事实上，中国石油的海外并购确实是国
内三大石油公司中做的最好的。我们承认目前石油石化行业存在估值压力，但过于
悲观是没有必要的。
（杨伟）
武汉凡谷（002194）调研报告——竞争优势：低成本+客户多元化
武汉凡谷是移动通信基站射频前端产品制造商。2007 年产能达到 55 万套，产能利
用率达90%以上，产销率则超过100%。双工器、射频子系统是核心产品，2007年上
半年双工器及射频子系统产品占收入的90%以上；电子元器件占总成本的28.4%，价
格下跌对器件制造商是一大佳音。
凡谷全球市场份额仅8.8%，排名第四，与排名前2名的Powerwave、Andrew市场份
额差距巨大，但却是前 5 名中唯一的国内企业，且毛利率趋于稳定，均高于
Powerwave、Andrew。
客户是国际设备商，产品需通过严格的入网认证和质量体系认证。国际新兴市场及
国内投资推动对基站设备的需求。国际设备商收入放缓但规模仍很大，竞争加剧，
导致毛利率下滑，厂商对低价优质的下游产品的需求增加。国内设备商如华为崛起，
促国内射频器件企业发展。华为射频器件多外包，华为的成长促射频器件厂商制造
工艺改进、产能随需求扩张，逐步得到国际设备厂商的认可，步入国际设备商的采
购行列。
武汉凡谷成本优势（1）一体化生产及工艺的改进，（2）劳动力成本优势；（3）精
细化的内部管理，在客户订单量大增的时保证质量且具持续降价能力。客户多元化
发展，华为绝对需求量未减，华为的收入占比也从 2005 年的 79%下降至 2007 年上
半年的62%，我们预计2008年初该比例将降至50%。近年收入增长的引擎是来自诺
基亚的收入从2000万元（2005）增加至1亿元（2006），预计2007年为2亿元以
上，公司获得了诺基亚的全球认证，进入了诺基亚的全球供应链系统，步入大规模
订制阶段且2007年获得的诺基亚订单大部分是海外的。我们认为客户多元化导致公
司免受国际设备商市场格局变化带来的影响，有利于自身技术水平的提高，以满足
国际设备制造商的需求
公司募集资金项目未来 3 年将逐步达产，预计收入未来 5 年将复合增长 34%，毛利
率将逐渐下降，预计2007-2009年EPS分别为1.02、1.36、1.76元，未来3年复合
增长33%。按国际设备商常用的1.5倍PEG估值，以2008年EPS为基准，公司目标
价为69.11元，给予“增持”评级。
（张文洁）
莱宝高科(002106)调研简报——募投项目推动公司盈利步入新的平台
公司 IPO 募投项目包括中小尺寸 TFT 用彩色滤光片、TFT-Array 基板能及成盒生产
线，以及电阻式触摸屏。其中，与前两个项目相关的设备已于07年底到位，目前处
于安装阶段，预计至3月底安装调试完毕。之后进入设备厂商试生产阶段，并视样
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品合格情况进行验收。我们初步预计试生产将于 6 月底结束，7 月份公司开始正式
生产。并预期量产爬坡周期为2-3个月，量产规模为3万对/月。
公司实现 TFT-Array 基板的量产，将意味着公司掌握了 CVD（化学气象沉积）技术
及干法蚀刻技术。这将为公司08年末开启电阻式触摸屏项目奠定技术基础。同时也
为公司介入包括OLED等其他未来新显示技术储备了相应的技术条件。
基于公司量产的时间周期考虑，我们认为公司08年TFT用彩色滤光片实际产能可能
在11.7万对左右，09年实际产能在28.8万对左右。对应08年良品率在80%附近，
09年良品率在90%附近。触摸屏项目在08年底启动后，由于无需另外新建厂房，将
直接进入设备调试阶段，预计在09年2季度进入正式生产，09年产能利用率在45%
左右，2010年产能利用率将接近80%。正是基于产能逐步释放的考虑，我们认为公
司IPO项目对于盈利规模的推动将在2008-2010年分年度逐步体现，从而推动公司
的业绩规模走上一个新的平台。
公司此次募投由于采用二手设备，设备采购价格只有3600万美元，较之直接采购一
手设备有较大的成本优势，这将有助于降低公司的资本支出规模以及未来的折旧支
出。同时，由于TFT是目前主流的显示技术，其大规模应用有助于维持未来公司新
品的毛利率与出货价格。长期来看，TFT对于CSTN的替代效应将有加剧的趋势。总
体判断，公司传统业务盈利增长的空间较为有限。
正是基于IPO募投项目的逐步实施考虑，我们认为公司将在未来三年步入一个新的
盈利平台，但从更长的时间段考虑，公司并不具有持续的盈利增长能力。首先，由
于公司现有资产的盈利能力已处于较高水平，内涵式增长空间较为有限。而公司对
于外延式扩张持有的谨慎态度使得产能扩张总是与技术驱动相关联，而从行业技术
发展的态势来看，每一种技术处于主流地位的生命周期都有不低于5年的过程。这
使得公司的产能扩张规划呈现出断续性。其次，公司为保持已有的盈利能力，在规
划产能扩张步伐时，不希望通过降低价格来释放产能，更希望维持已有的毛利水平。
公司对于IPO募投项目的变更，由原来的TFT用彩色滤光片分两期投入调整为二期
TFT 用彩色滤光片改为建设月产 3 万片 TFT-Array 基板以及成盒生产线，既是对未
来产业链核心技术的考虑，同时客观上也限制了TFT用彩色滤光片产能规模，使得
公司不致于因产能大幅释放而影响价格的稳定性。
基于 07 年第 4 季度的销售情况，我们下调 07 年盈利预期至 2.24 亿元，对应当年
EPS为0.886元。考虑IPO项目进度，预期2008、2009、2010年销售收入分别为7.50
亿、9.22亿、10.95亿元；净利润分别为3.03亿、3.74亿、4.45亿；年度增幅分
别为 34.91%、23.37%、19.10%，净利复合增长为 25.62%；对应 2008-2010 年 EPS
分别为1.195元、1.475元、1.757元。
继续给予增持的评级，目标价48.0元，对应08年40倍PE，09年32倍PE。
（魏兴耘）
境外市场
美主要银行亏损超预期 全球股市暴跌
上周，追踪美国住房价格的期货市场预计，今年住房价格将较2006年峰值水平滑落
14.4%。在住房市场困境以及信贷危机的事实已经得到普遍认同的情况下，美国总统
布什于上周五推出了一项1,450亿美元的经济刺激计划。然而，就在布什发表讲话
的同时，股市依然跌声一片。空头人士担心这项计划或许只能隔靴搔痒，对挽救经
济而言为时已晚。
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晨会纪要
股指连续第四周下跌，今年1月份的股市表现或许将成为往年中最差的一次。道琼
斯工业股票平均价格指数上周收盘跌 507 点，至 12,099 点，跌幅 4%。该指数在过
去四周内累计下跌了10%，较10月份高点回落了15%。这可以称得上是道指截至目
前最糟糕的一次新年开局。
标准普尔500指数上周收盘跌76点，至1325点，跌幅5.4%；该指数自去年10月9
日以来回落了15%。纳斯达克综合指数跌100点，至2340点，跌幅4.1%；该指数较
10月高点下跌18%。
华尔街陷入恐慌之中。标准普尔500指数跌至16个月低点。该指数中仅有11%的成
份股位于50日移动均线上方。美国国债的疯狂飙升使得10年期国债收益率降至接
近3.6%的四年半低点。
那么，本周公布业绩的非金融类公司能否为投资者消除烦恼呢？目前有些人已经急
不可耐了。BTIG-Bass Trading 策略师迈克.奥卢克(Mike O'Rourke)表示，股市即
将触底反弹。他将股票投资比例由40%增持至50%，同时减持大宗商品和现金。该机
构经纪商在去年6月一度将股票投资比例由60%下调至40%。但奥卢克同时指出，目
前标准普尔500指数成份股基于利润预期87美元的平均市盈率约为15.3倍；对于
作出相同预期的投资者而言，这样的市盈率水平似乎偏低。
上周，香港市场在利空消息的不断影响下，继续大幅下跌。恒生指数和H股指数分
别失守26000点和15000点的整数点位，向下突破。虽然周四、周五有所反复，但
周五恒指最终报收25201.9点，一周大幅下跌1665.14点，跌幅为6.2%。H股指数
收报14561.32点，一周大跌1272.43点，跌幅为8.04%。中资股成为港股下跌的主
要动力。
美国因素仍然是影响上周港股大幅走低的重要原因。虽然港股的内地化程度越来越
高，但是投资者的操作习惯仍然跟随。美股。上周美国受次贷危机影响遭受重创的
各大金融机构先后公布２０07年的年报，美林和花旗的损失大大超过市场的预期，
使得投资者认为美国次级债的危机全面升级。对美国经济的担忧，也进一步推动美
国股市大幅下挫。而香港股市也无法幸免，投资者恐慌情绪强烈，导致港股再度大
幅下跌。恒生指数从近32000点的高位，经过短短不到３个月的下跌，到上周的最
低点，累计调整幅度达到25%。而H股的调整幅度更大，累计跌幅超过33%。
上周，内地再度出台的调控政策，对已经遭受重创的港股可谓雪上加霜。央行宣布
调高准备金率 0.5 个百分点，目前准备金率已经达到 15%，创下历史新高。内地 A
股市场也受此消息影响，一改前期稳定上涨的格局，开始大幅回调，对香港市场中
资股也形成冲击。
美国次贷危机对香港市场的影响会如何演变呢？投资者应该关注它对香港市场流动
性和香港经济两方面的影响。首先，次贷危机对全球的流动性产生负面影响是不言
而喻的。香港市场的流动性也会得到考验，因为资金仍然是推动股市上涨的主要动
力。次贷危机如果不能够有效缓解，也有可能演变为全球性的金融危机，对于香港
市场来讲也是不可能幸免的。而全球股票市场经过此番调整后，资金会否流向亚洲
新兴市场、流向香港，投资者也需要时刻关注。另外，从近期公布的美国经济数据
来看，次贷危机影响到美国经济增长放缓，已经是不争的事实。它对香港经济的增
长必定也有影响。而最快产生负面影响的就是出口贸易这一块，就目前来看还是比
较有限。香港经济中目前最有影响力的是内地的经济，香港的出口贸易中对美国的
比重这两年在逐步降低，内地占比49%，美国占比14%，欧盟是13%。虽然由于次贷
问题的影响，美元大幅贬值，香港对美出口也有所降低，但是对内地和欧盟出口的
增长，还有对一些新兴市场的出口增长，像印度、泰国、印尼等，完全能够消化这
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晨会纪要
部分对美出口降低带来的影响。随着次贷危机的升级会否带来更大的负面影响，投
资者也要引起重视。
港股经过此轮大幅下跌后，上周末暂时止跌。但由于市场对白宫考虑采取的一揽子
经济刺激措施心存疑虑，而美联储减息的举措也姗姗来迟。估计市场近期仍将以大
幅震荡为主，但对于长线投资者而言，也不用过于恐慌，俗话说得好：“大寒之后
必大暑”，如果以 1 至 2 年的时间去看，现在已到了可慢慢吸纳建 ，内地的消
仺
费及香港本地地产股应是投资者的首选。
（戴涛）
新股定价报告
国统股份和海利得新股在股市风雨飘摇中上市定价几何？
2007年1月23日，各以7.69、14.69元初始公发（IPO）国统股份和海利得仅仅1600、
与2560万可流通股，将在深证所上市交易！易知2007年10月10日以来，中小板
新股初始收益率、市盈率定价基准和询价对象报价上限比率，平均各为：187.44%、
84.92倍和1.8，而国统股份和海利得报价上限，则为：17.6和23元。
除报价上限外，应用金融计量学，还可知：以新股上市大前日所属股市距离均值的
示性类标准化位置为代表的股市系统性因素，方为决定初始定价最首要的显著性因
素！为此，最关键的焦点是：2008年1月下旬以来，股市在风雨飘摇中接近崩溃，
是否会对新股初始上市带来显著的不利影响？当然，根据随机过程阈交问题方法，
正好估计以上证指数为代表股市2007年10月16日来中期调整，正好会持续到2008
年1月下旬！
以全流通下恢复IPO以来新股为观测值，应用关于首日上市收盘定价的多因素经验
方程，结合显著决定因素，推知：国统股份和海利得同日上市定价的单值估计，各
为：28.31、41.04元/股。至于定价回归方程1倍标准误或68.12765%置信区间，则
为单值估计上、下6.89元，可作为实际价格和期望定价相比是否被高估、或低估的
判定标准，并重点在首日交易策略上具有指导意义！
综上：稳健考虑股市在风雨飘摇中近乎崩盘的特殊不利因素，估计国统股份和海利
得新股首日定价，可能属于21.42—28.31和34.15～41.04下半区间！但结合越低
的新股初始发行价，反而越容易产生越高溢酬的有趣定价效应，还不排除国统股份
新股初始收益率高于海利得的可能性。
（莫言钧）
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作者：泉州股票
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