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要闻点评
.. 中国宏观经济增长“稳中略快”`
国家统计局局长谢伏瞻表示今年GDP 增速预计达到11.5%
.. 温家宝：正开辟渠道供油，料短期内解决油荒
.. 高盛：中国股市2008 年上半年或达高点
行业与公司信息点评
.. 苏泊尔(002032)：SEB 集团启动对苏泊尔的部分要约收购
近期研究报告精粹
.. 双汇发展(000895)：开创中国肉类第一品牌，精细的管理带来利润
.. 康缘药业(600557)投资要点：迈入快速增长期
国内市场
.. 如何看待股市中期调整和从权益资本收益率看策略讨论要点
.. 重点发言：调整还将继续，后市仍需小心
市场研究
[2007.11.23]
国泰君安研究所晨报
莫言钧 李英莉
010-59312826 010-59312816
daodetianzun@yahoo.com.cn liyingli@gtjas.com
今日聚焦：
● 如何看待股市中期调整和从权益资本收益率看策略讨论要点
● 苏泊尔(002032)：SEB 集团启动对苏泊尔的部分要约收购
海外市场指数
涨跌幅（％） 收盘
（点） 1 日5 日本年
道琼斯 12799.04 -1.623 1.028 -1.78
S&P500 1416.77 -1.593 0.347 -1.87
NASDAQ 2562.15 -1.335 0.354 -1.55
伦敦
FTSE100 6155.30 1.390 -0.217 -2.57
香港恒生 26004.92 -2.304 -4.061 -0.46
香港国企 15561.42 -2.702 -5.458 -0.42
日经指数 14888.77 0.344 -2.752 -1.01
台湾加权 8499.37 0.180 -2.297 0.62
国内市场指数
涨跌幅（％） 收 盘
（点） 1日5 日本年
上证综指 4984.16 -4.41 0.01 153
深证成指 15949.36 -4.77 -2.52 166
沪深300 4772.62 -4.50 -0.65 186
上证国债 110.08 0.02 -0.06 1.23
上证基金 4462.88 -3.05 0.88 172
深圳基金 4399.68 -3.28 0.65 182
期货市场
涨跌幅（％） 收 盘
（点） 1日5 日本年
NYMEX 原油 N.A. N.A. N.A. -13.0
纽约期金 N.A. N.A. N.A. 16.8
LME 铜 6565.00 0.767 0.142 35.3
LME 铝 2500.00 -0.833 -2.299 22.3
BDI 指10328.0 -1.797 0.028 71.9
郑糖 3855 -0.18 -0.03
郑棉 14840 -0.03 -0.03 -11.5
货币市场
涨跌幅（％） 收 盘
（点） 1 日5 日本年
美元/人民币 7.4145 0.0000 -0.1239
NDF（一年） 6.8225 -0.0367 0.2550 -4.79
欧元/美元 1.4853 0.0158 0.8507 11.1
美元/日元 108.5100 -0.0645 -0.8748 4.27
银行间R007 2.2580 -46.719 -23.579 0.53
美国10 年期
国债利率 4.006 -0.025 -1.092 1.74
助理：李英莉
www.askgtja.com
晨会纪要
深市跌幅前五
鲁泰Ａ -10.01%
东方热电-10.00%
锡业股份-10.00%
石油济柴-10.00%
宏达经编-9.98%
深市涨幅前五
N 广百 233.05%
N 新嘉联 144.59%
武汉塑料 10.04%
海印股份 9.99%
阳光发展 8.06%
沪市跌幅前五
海鸟发展 -10.00%
金瑞科技 -9.99%
银泰股份 -9.99%
中科英华 -9.99%
文山电力 -9.98%
沪市涨幅前五
贵航股份 10.01%
上海永久 9.97%
巢东股份 6.38%
联华合纤 6.15%
长征电气 5.47%

晨会纪要
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要闻点评
中国宏观经济增长“稳中略快”
对当前宏观经济态势，可从两个角度予以分析：其一，是在经济均衡意义上，分析
储蓄和投资的对比关系。这种关系及其对应的贸易顺差既是中国经济增长方式的直
接表现，也揭示了当前国民收入分配结构中存在的问题；其二，分析实际经济增长
与潜在经济增长水平的对比关系，以反映在当前既定的增长方式下，经济是“过热”、
“过冷”或者“不热不冷”。
近年来，中国的高储蓄率成为国内乃至国际经济学界最为关注的问题。作为宏观经
济运行的供给面，高储蓄率显然构成当前中国经济运行中另外两个表现在需求面上
的突出问题的物质基础，即居高不下的高投资和规模不断扩大的高顺差。令人担忧
的是，虽然尚不能得到2007 年的全面准确数据，但根据已有数据推断，2007 年
的投资率可能接近50％，而经常项目顺差占GDP 的比重则可能进一步跃上10％
的新高点。需求管理的困境，令不得不再次将分析的视野转向硬币的另一面，即国
民经济的供应方面，更细致地分析高储蓄率问题，成为理解经济增长之“谜团”并
制定相应对策的关键之一。合乎逻辑的结论就是：在高储蓄率长期持续的背景下，
要想保持经济健康发展，必须下大力气调整国民收入的分配格局，实现社会公平的
目标。
经济的潜在增长率，是从实物角度考虑的增长率。它构成判断宏观经济运行态势是
否适当的关键标尺之一。大体来看，生产函数法、数据分析法和菲利普斯曲线法，
是最主要的3 种方法。基于潜在增长率所做的分析，则从实体因素制约的角度框
出了中国经济增长的适当空间。分析表明，GDP 以9.5％~10.7％的速度增长，就
业增长率保持在0.91％~1.72％之间，中国的通货膨胀率将落在3％~5％的区间内。
近年来，由于经济增长始终以接近或超过潜在增长率的水平上，致使局部性通货膨
胀时有发生。但是，希望强调的是：正是由于这种增长得到了国内高储蓄的支撑，
它不会演变成全面、长期的通货膨胀。
（中国社科院金融研究所所课题组）
国家统计局局长谢伏瞻表示今年GDP 增速预计达到11.5%
国家统计局局长谢伏瞻11 月22 日表示，今年GDP 增速预计达到11.5%，中国目前必须解决
的短期问题主要是总量和结构性矛盾。中国经济目前面临的总量偏热与结构失衡的问题，基本
原因在于相比中国生产力和竞争力上升的速度，人民币升值幅度不够。
谢伏瞻还预计，今年的GDP 增速将达到11.5%。对于如何稳定当前的经济形势，他认为最重
要的是要总量控制，将经济增速回落到正常的水平。“过去30 年中国的经济平均增长速度为
9.7%，我认为10%的增速是中国正常的发展速度，9%到11%都可以接受，再高就有些偏高了。”
谢伏瞻说。
他表示，采取适度从紧的宏观经济政策，运用财政政策和货币政策，使经济增速能够有序、缓
慢地，而不是急刹车式地回落到合理增长区间。在政策工具上，运用汇率、利率税率、存款准
备金率等工具，同时配合土地、环保、外贸出口等政策。其次是理顺各种要素价格，通过资源
税等措施使得资源能源和土地等要素的价格能够反映稀缺程度、供求关系和环境成本。

晨会纪要
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谢伏瞻在分析当前物价水平偏高的原因时认为，国际粮价、石油价格上涨，生物能源的兴起，
全球资源能源价格上涨以及房价和股市等资产价格上涨是这轮物价走高的原因，今年全年的物
价水平将稳定在5%以下，还属于温和区间。
温家宝：正开辟渠道供油，料短期内解决油荒
面对中国出现油荒和油价上涨问题，正在新加坡访问的总理温家宝2007 年11 月
21 日表示，当局正着手解决成品油供应紧张问题，料短期内可以解决。
温家宝解释，成品油供应问题，根源在两方面，包括供求关系和价格因素。他指出，
当局正着手解决问题，包括开辟多种渠道保障原油供应，尤其是柴油的保证能力。
另一方面，会让现有炼油厂提高加工能力。
温家宝指出，中国炼油厂原本有充足的加工能力，过往只因为价格因素，使许多炼
油厂未开足马力。他认为，不久便可解决油品不足的问题。温家宝表示，他们已上
调了燃油的价格人民币五百元，与国际仍相差一千一百元。油价已经提升，随后要
解决是供应紧张问题。
（香港《星岛日报》）
高盛：中国股市2008 年上半年或达高点
投资银行高盛2007 年11 月21 日的一份投资组合策略研究报告认为，中国市场高
涨的情绪和充裕的流动性，可能在2008 年上半年推动A 股市场达到难以维继的高
水平,此後则由于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧开始回落。预计中国A 股
市场在2008 年的回报率将为负11.3%，主因是来自美国及全球经济的不确定性加
剧，导致外部需求减弱，而高昂的A 股估值亦给股市带来受压风险。
报告称,2008 年,中国即将首次召开奥运会,高盛虽然对中国长期内的宏观和微观
经济发展前景充满信心,但认为已经到了一个估值倍数收缩风险超过强劲基本面的
关键时刻,A 股和H 股市场的回报率都将呈震荡走势。高盛预测,到2008 年底,H 股
市场场的恒生中国企业指数将达到19,600 点,A 股市场的沪深300 指数则将达到
4,700 点。
报告并预计,中国的实际国内生产总值（GDP）增长将保持高位,但在2008 年将从
2007 年的11.6%下降到10.3%,主要受外部需求增长放缓以及中国政府继续采取紧
缩立场的推动.宏观经济增长的放缓可能转化为企业收入增长的放缓,而利润率处
于历史高位的情况下,投入成本的不断上升可能对中国企业的利润造成压力。此外,
两税并轨给2008 年的盈利带来一次性提升,可能会加大中国股票在2009 年再次实
现强劲盈利增长的难度,这将对2008 年下半年市场表现造成影响.最终,如果2008
年A 股市场如预期般的那样表现平平,来自于投资收益的非经常性盈利可能会完全
被冲销,并可能导致A 股盈利预测的向下调整。
高盛认为, H 股估值较为合理,而A 股估值是缺乏支撑的,H 股和A 股预期估值倍数
的合理区间分别为16-20 倍和26-29 倍.高盛并推荐2008 年10 大A 股首选股票,
分别为:工商银行、万科A、华能国际、贵州茅台、鞍钢股份、宁沪高速、张裕A、
福耀玻璃、皖通高速、宇通客车。
（英国路透社）

晨会纪要
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行业与公司信息点评
苏泊尔(002032)：SEB 集团启动对苏泊尔的部分要约收购
事件：
SEB 集团公布对苏泊尔部分要约收购方案；
预定收购的股份数量：0 股～49,122,948 股（0%～22.74%）；
要约价格：本次要约收购的要约价格为47 元/股；
要约收购所需最高资金总额为23.1 亿元人民币；
要约收购期限：30 天（07.11.21～07.12.20）；
对预受要约股份的处理，要约期满后：若预受要约股份的数量少于或等于49,122,9
48 股，则收购人按照收购要约约定的条件购买被股东预受的股份；预受要约股份
的数量高于49,122,948 股时，收购人按照同等比例收购预受要约的股份，计算公
式如下：收购人从每个预受要约股东处购买的股份数量＝该股东预受要约的股份数
×(49,122,948÷要约期间所有股东预受要约的股份总数) 。
评论：
要约价格的溢价——11 月21 日，SEB 集团公布对苏泊尔的要约收购方案，要约
价格为47 元，较39.95 元（11.15 收盘价）、43.22 元（11.16 收盘价）和40.74
元（公告日前二十日均线）溢价比例分别为17.6%、8.7%和15.4%，对应苏泊尔的
07-08 年市盈率大约为60 倍和40 倍。
SEB 持股的平均成本——如果最终SEB 收购到49,122,948 股，考虑之前以18 元
获得的64,806,000 股，平均价格为30.5 元，对应苏泊尔的07-08 年市盈率约为
40 倍和25 倍。
可能的套利价格——前期报告中我们认为按苏泊尔的成长性应该给予其08 年
35-40 倍市盈率，对应的合理估值在39-45 元附近。在以该值为基数的条件下，
由要约价格和可能的部分要约比例（4912 万股/7249 万股=67.8%），可以计算出
分别对应的套利股价分别为44.4 元和46.3 元。由于部分流通股东很可能不预受
要约，实际比例可能高于67.8%，因此对应的套利股价也会略高。
可能的暂停上市——根据《深交所关于＜深圳证券交易所股票上市规则＞有关上市
公司股权分布问题的补充通知》，若要约收购完成后，苏泊尔连续20 个交易日不
具备上市条件（苏泊尔现有总股本不超过人民币4 亿元，且社会公众持有的股份
低于25%），苏泊尔股票将被暂停上市。SEB 在要约收购报告书中提出三点建议。
我们估计无论何种方案，都需要一定的时间来协商解决。
可能的方案变动——根据《上市公司收购管理办法》，“收购要约期满前十五日内，
收购人不得更改收购要约条件；但是出现竞争要约的除外”“收购人在收购要约有
效期限内更改收购要约条件的，必须事先向中国证监会报送书面报告，同时抄报上
市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司；经中国
证监会批准后，方可执行，并予以公告”。因此，不排除在公告后十五天内SEB 调
整方案的可能性，但是我们估计可能性微乎其微。
博弈仍在进行中——按照方案，SEB 的目标是最终持有52.74%的股权，实际结果
要看预受要约的情况，能否绝对控股尚存不确定性。如果SEB 实现绝对控股，后
期注入技术与OEM 订单将使得苏泊尔业绩实现更快地增长；反之，则将低于预期。

晨会纪要
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盈利预测与评级——根据前三季度数据和公司业绩预增情况，我们略微上调苏泊尔
07-08 年的基本每股收益为0.90 元（考虑了增发新股4000 万的影响）和1.13 元。
尽管我们始终看好苏泊尔在国内小家电行业的长期发展，也乐观对待可能的SEB
注入技术和OEM 订单的预期，但是考虑到要约收购的不确定性与可能的暂停上市
造成的时间成本等因素，而且二级市场股价在要约收购方案公布后已经超过我们之
前的目标价（45 元），我们下调评级至“谨慎增持”。
（王稹、方馨）
近期研究报告精粹
双汇发展(000895)：开创中国肉类第一品牌，精细的管理带来利润
行业观点：猪肉销费量年均增长4.5%左右；工业化程度提高是行业短期增长的主
要动力，贡献15%的年增长率。消费升级引致的加工深化也将带来行业利润的增
长。前三大企业目前正面冲突不多，产业布局与养殖地区布局基本一致，生猪价格
波动不是影响企业长期盈利的主要因素。
公司未来主要发展冷鲜肉和低温肉制品，今年受生猪供给不足的影响，屠宰量低于
去年，预计明年回升。围绕肉制品的产业链延伸加强了公司盈利能力，根据集团的
规划，未来3 年屠宰的年复合增长率将达到36%，肉制品产量年增长8%，销售收
入增长18.6%。
从扩张策略上看，公司比较保守，仍以新建为主，并且最近两年的产能扩建明显向
集团倾斜。
有效的ERP 系统提升减少了管理成本，加速资产周转率。管理上的优势使得公司
以较低的销售毛利率获得了仅次于贵州茅台的ROE。
大量的关联交易混淆了公司业绩，代销导致公司产品销售账面毛利率较正常毛利率
低。根据关联交易情况和集团资料，保守测算集团公司剔除双汇发展后的净利润
2006、2007 年净利润约为3.07 亿、4.25 亿。与双汇发展之比分别为0.67、0.78。
仅从目前的经营业绩看，我们预计双汇发展07、08 年EPS 分别为0.91、1.17 元，
估值基本合理，是比较安全的投资品种。分析认为集团资产在国内上市的可能性大，
这种预期将是推动公司价格上涨的短期动力，打开上升的空间。低风险，并存在较
大高收益的可能，维持增持评级。
（胡春霞）
康缘药业(600557)投资要点：迈入快速增长期
公司07 年三季报营业总收入、营业利润、归属母公司所有者的净利润分别为7.01
亿、0.93 亿、0.65 亿元，分别同比增长9.86%、39.48%、42.96%，基本每股收益 0.42
元。收入增速由于子公司的剥离不具可比性，按同比口径，收入增长15%。
投资主线：战略定位清晰，做中医擅长的药物；质量过硬＋产品梯队已经建立、
营销改革初见成效、民营企业有天然的动力做大做强。
近日，国家发改委发布了2007 年国家认定企业技术中心评价公告。在全国企业的
50 强中，康缘药业以授权66 件发明专利，名列发明专利拥有量第17 位，成为我
国中药新药最多的企业。

晨会纪要
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桂枝茯苓胶囊美国FDA 二期临床实验进展：目前已经做了100 多例，结果很鼓舞
人心，我们认为桂枝茯苓胶囊通过2 期认证的可能性比较大。
公司已公告07 年预增50%，07 年净利润将达9603 万元以上。现在，最重要的是
如何预期08 年，公司的增量来自于：和国药控股和九州通的合作将带来15%销量
的增长、分线销售后责权明确、第一代产品快速增长、第二代产品正在起步、所得
税名义税率降低到25%不考虑定向增发，我们预计07-09 年业绩分别为0.63、0.93
元，同比分别增长54%、47%（增发后08 年0.87 元）。从估值上看，康缘23.45 元
对应07\08PE 分别为37、25 倍，07 年PEG 仅为0.74。
康缘药业的多年研发铸就了公司的核心竞争力，良好的产品线、销售能力的提升使
得快速成长期已经到来，随着公司业绩的逐季良好表现及市场对其认识的加深，将
带来业绩以及PE 的双重提升。我们强烈建议买入，给予增持评级，08 年增发后
40 倍PE，目标价35 元。
（易镜明）
国内市场
如何看待股市中期调整和从权益资本收益率看策略讨论要点
1、如何看待中国股市10 月16 日以来的调整问题？
2007 年10 月16 日以来，股市步入调整格局。业界最主流的观点如何？如果只是
新一轮中期调整，则股市成立以来的平均持续时间如何？自从10 月18 日一度开始
关于B 股估值及其投资策略研究中，即从直觉上认为16 日有望成为整个股市阶段
性行情的临界区域，从而会步入中期调整。当然，之所以继续选择10 月16 日作为
基期，最根本的原因为：根据随机过程阈交问题方法，它应该属于市场周期性行情
累积收益率的临界值区域！因为，可将随机过程阈交问题方法，推广到分析整个市
场及其以月为代表的时间标度的平均波动周期上。不仅更符合均方可微正态平稳随
机过程的正常条件，而且更有策略指导意义。简言之，上证B 股每月出现1 个阶
段性收益率临界值的平均频率只有1 次，但平均每隔2.4 个月，则会出现1 个周期
性收益率临界值！另一方面，行情收益率临界值同为中期调整起点，会平均持续
3.6 个月；同理，可证明上证指数10 月16 日以来的中期调整，平均也会延续3.14
个月。为此：股市2008 年上半年，是否仍会再现阶段性繁荣？
2、如何从权益资本收益率看通货膨胀的微观影响及其投资策略意义？
尽管业界一般用EPS 及其增长率，但全球最著名的价值投资家巴菲特，却在财务
准则上认为只有权益资本收益率，才是最真实衡量标准。以美国为例：①巴菲特考
察战后权益资本收益率历史，发现波动非常小。道·琼斯工业指数对应上市公司，
1945～1955、1945～1965、1945～1970 年，每10 年平均各为：12.8%、10.1%、10.7%。
《财富》杂志500 强最大公司，1945～1965、1945～1955 每10 年平均为：11.2%、
11%，而1945～1975 年大多数公司权益资本收益率，介于10%～12%。②可从5
个方面寻找权益资本收益率会增加的公司：提高资产周转率、经营利润；减少纳税；
增加财务杠杆比率；使用利率更低的债务。③传统认为股票是和通货膨胀相对冲工
具，但巴菲特却认为它会加重公司对股东收益负担，通货膨胀上升要求公司必须提
供一个更高的权益资本收益率。④在投资策略选择上，巴菲特认为需要大量固定资
产来维持经营的企业往往受到通货膨胀的伤害；需要较少固定资产的企业也会受到

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伤害，但程度小得多；经济商誉高的企业，受到通货膨胀的伤害最小。另一方面，
如何从中国股市上市公司的权益资本收益率，来看通货膨胀的微观影响及其策略选
择指导意义？
（莫言钧）
重点发言：调整还将继续，后市仍需小心
受中铁工程发行，美国周三晚大跌和宏观调控预期进一步加强对影响，11 月22 日
上证综指大跌230 点，收盘4984，跌破5000 点，创9 月来新低。我们11 月12 日
推出的策略周报中指出“目前市场流动性收缩，中期调整展开”，该判断已得到了
部分验证。市场流动性明显不足可以从不断下降的市场交易量和开户数，以及基金
出现少量赎回看出。而作为市场调整的触发因素，美股、港股下跌和宏观调控仍将
继续。受美经济基本面影响，美国股市中期走势仍较悲观（跌速可能放缓）。除了
美国的影响，港股直通车和政府打击地下钱庄对港股投资者的信心也造成很大的损
害。我们预期港股在中短期内仍将下跌，这将拖累A 股股指，尤其对A 股大盘股起
到负面作用，促使大盘股相对小盘股进一步走弱。为了控制投资增速和流动性过剩
的局面，针对固定资产投资和房地产的宏观政策将继续推出，提高存款准备金和收
缩贷款也将进一步延续。
因为股市快速下跌，我们相信管理层会有救市政策推出，可能是新发基金、放松对
基金监管或降低IPO 频率。但在目前基金出现赎回的环境下，新发基金将募集的
资金量不甚乐观。我们认为这些政策只会造成短期市场反弹，无法造成反转，反转
仍需看市场流动性能否集聚，我们仍维持本轮中期调整持续2 个月以上，低点4500
点的判断。
（翟鹏）

晨会纪要
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