国泰君安证券晨报0213
每日证券市场信息 大盘点
2008/02/13 09:42 | From 本站原创 ]
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大鹏一日同风起————08 年宏观、债市、股市策略报告下载文件 (已下载 17 次)
大鹏一日同风起
————08 年宏观、债市、股市策略报告
姜超
021-62580818-430 摘要
jiangchao6164@gtjas.com
美国贸易逆差赖以维系的根基在于住房抵押贷款的证券创造，
用以吸引国外资本流入，而房价的下跌打破了这一恐怖平衡，由此
产生两方面的深刻影响：
一是为了减少石油逆差，美国玉米乙醇的消费量急剧上升，改
变了全球粮食的供需格局，造成全球谷物价格的暴涨。其产生的通
胀具有歧视效应，对发达国家甚小，而对发展中国家极大。
二是为了减少消费品逆差，美元注定还将大幅贬值。87 年美
元的大幅贬值曾改善其贸易条件并缩减逆差，但如今却收效甚微，
原因无他，中国劳动力的低成本统治了其进口价格。因而美元不仅
需要贬值，更要加大对人民币的贬值幅度。
加快升值对我国出口无疑是负面影响；但基于工业企业利润率
高企和工资高速增长的预期，投资和消费应能稳步上行，因而预计
明年的经济增长只是略有减速。产出缺口将重回负值区间，从而减
轻全面通胀的压力，但结构性通胀仍将持续。
通胀的变化亦将左右长债利率的走势，并影响实际利率。对已
有无担保公司债而言，信用分析将是重要考验。
实际利率的低位是全球趋势，影响了全球的估值，也改变了中
国股市。而基于人民币升值和中美正利差持续的预期，热钱将继续
涌入，从而增加A 股的流动性优势。此外，在经济高速增长的背
景下，我国信用溢价也将继续下降。三者均是估值提升的动力。
升值之路虽然坎坷，但是前途无限光明。七年后，中国将是世
界第一大经济体，股市理应是舍我其谁。展望未来，大鹏已是展翅
腾空，扶摇直上九天指日可待。
本报告总篇幅60 页、图105 幅、表3 张。
免责声明:本报告是国泰君安证券股份有限公司研究所为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均不代表国泰君
安证券股份有限公司及其研究所的观点和建议。本公司虽已力求报告内容的准确可靠，但本公司及其研究所并不对报告内容及引用
资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。国泰君安证券股份有限公司以及与该公司有关联的任何个人均不会承担因使用本报告
而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与国泰君安证
券股份有限公司研究所联系，否则后果自负。
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目 录
引言：大鹏一日同风起............................................................................4
美元——冰冻三尺非一日之寒.................................................................6
一、过度消费依赖资本顺差............................................................................................... 6
二、住房贷款维系外国投资............................................................................................... 7
三、房价下跌要求贸易调整............................................................................................... 9
1、房价统领住房价值..............................................................................................................................9
2、房市估值不容乐观............................................................................................................................11
3、投资下降减速经济............................................................................................................................13
4、国际收支面临调整............................................................................................................................14
四、石油替代导致粮价暴涨............................................................................................. 15
1、粮价上涨的通胀歧视........................................................................................................................15
2、寡头垄断的油价高企........................................................................................................................19
五、成本劣势美元注定贬值............................................................................................. 21
中国——升值坎途铺崛起大道...............................................................25
一、升值加快出口减速..................................................................................................... 25
二、动力充足投资难降..................................................................................................... 26
1、工业企业利润高企............................................................................................................................27
2、房价引领地产投资............................................................................................................................28
3、信贷增长提供支撑............................................................................................................................29
三、工资增长促进消费..................................................................................................... 31
四、高速增长提升地位..................................................................................................... 32
五、结构通胀仍将持续..................................................................................................... 34
1、核心物价保持稳定............................................................................................................................34
2、食品价格继续上涨............................................................................................................................35
页3/60
债市——信用分析考验大智慧...............................................................38
一、通胀主导长债利率..................................................................................................... 38
1、供给并非主因....................................................................................................................................38
2、通胀影响深刻....................................................................................................................................39
二、信用决定风险溢价..................................................................................................... 44
1、风险溢价与违约率............................................................................................................................44
2、我国无担保公司债............................................................................................................................46
股市——大鹏展翅直上九万里...............................................................49
一、低实际利率推高估值................................................................................................. 49
1、储蓄分流助推牛市............................................................................................................................49
2、实际利率左右估值............................................................................................................................50
3、人口结构影响趋势............................................................................................................................52
4、储蓄过剩改变中国............................................................................................................................53
二、流动性溢价关系重大................................................................................................. 54
1、信用溢价非唯一因素........................................................................................................................54
2、流动性溢价经典案例........................................................................................................................55
三、大鹏已展翅腾空在即................................................................................................. 57
1、流动性溢价现状................................................................................................................................57
2、零八年估值预测................................................................................................................................59
页4/60
引言：大鹏一日同风起
最近的30 年中，日本的浮沉无疑是国际经济中引人注目的焦点。在
上世纪80 年代初，日本股市仅相当于美国的五分之一。然而之后随着日
元的大幅升值，仅用了7 年时间日本的股市就发展到美国的1.3 倍。
但繁荣仅为昙花一现。泡沫经济破灭之后，股市也风光不在，经过多
年的下跌，目前日本的相对市值又回到了30 年前的起点。
回顾这段历史，我们发现股市其实就是实体经济的风向标。80 年代
日本股市的暴涨，恰是期间日本相对经济实力蒸蒸日上的提前反映。而之
后股市的一蹶不振，也正好与日本经济的下滑不谋而合。
140%
日美GDP比值 日美市值比
120%
图0 －1： 100%
日美GDP 比值，日美股
市市值比
80%
（80年—07年）
注：
日本股市市值为东京证交所市 60%
值、美国股市市值为所有在美
上市公司市值，下同。 40%
20%
0%
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
欧洲的复兴也阐述了同样的道理。在上世纪90 年代，欧洲股市表现
黯淡，主要因于经济不景气。如今随着欧洲一体化进程的加快，强劲的增
长及欧元升值大幅提高了其经济地位，股市的迎头赶上也是理所应当。
110%
欧美GDP比值 欧美市值比
100%
图0 －2：
欧美GDP 比值，欧美股 90%
市市值比
（90年—07年） 80%
注：
70%
欧洲指英法德意西五国，股市
市值为五国各主要交易所市值 60%
之和。
50%
40%
30%
20%
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
页5/60
回顾历史，可以让我们更深刻地理解中国股市的发展前景。
从05 年至今，我国股市上涨了5 倍，在除去业绩的增长之后，单纯
的估值提升也很惊人，导致目前的估值水平远高于成熟市场。上涨过快、
估值过高，由此断言股市存在泡沫似乎也顺理成章。
然而，判断中国的股市绝对不能离开人民币升值的大背景。
从改革开放的80 年到06 年，我们在经历26 年的高速增长之后，对
美国经济的比值仅从10%上升到20%，原因无它，期间人民币的贬值幅
度实在太大，高达 80%。倘若不是因为人民币贬值，我们现在的经济实
力已经与美国旗鼓相当。
而今人民币升值的启动，其实是对这一段历史的重新修正。按照我国
目前每年20%左右的名义增速，加上 10%左右的年升值幅度，我国对美
国GDP 的比值将在3 年内再上升一倍。
也就是说，我们现在只需要3 年的时间，就能达到以前30 年才能达
到的高度。而再过6 年以后，我国的经济实力就有可能和美国平起平坐。
如果这一切设想属实，那么我们是不是也需要一个与我国经济实力相
匹配的股市呢？我国股市的再创新高是不是也在情理之中呢？
50%
中美GDP比值 中美市值比
45%
图0 －3： 40%
中美GDP 比值，中美股 35%
市市值比
（80年—10年） 30%
注：
中国股市市值为沪深两市 25%
市值之和。 20%
08年以后为估计值。
15%
10%
5%
0%
8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 1
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0
所有这一切的推定，依赖于美元继续贬值、人民币继续升值、以及中
国经济继续高增的判断，而这也是本文试图论述的主题。
页6/60
美元——冰冻三尺非一日之寒
98 年以来，美国贸易逆差不断扩大，其赖以维系的根基是外国资本的
不断涌入。期间外国在美证券投资的扩张几乎全部集中于债券市场，主要
是公司债和机构债，尤其是其中的住房贷款支持证券。
住房贷款增长的背后是美国居民房产价值的提高。由于金融体系的完
善，在房产升值以后美国人可以非常方便的将升值的房产抵押成贷款以用
于消费。而金融机构则把这些贷款改头换面，变成优质的债券卖给外国投
资者。而外国向美国出口的产品，其实只是换回了一堆住房抵押贷款。
因此，持续上涨的房价不仅带动了美国的投资和消费，更重要的是创
造出了抵押贷款，并被转手卖给外国投资者。
而房价下跌的后果也将不仅是经济减速，更重要的是美国丧失了创造
证券产品的功能。长此以往，外国证券投资的下降将是必然的结果，而这
也意味着美国国际贸易的艰难转型。
其为减少石油逆差进行的能源替代是全球粮价上涨的元凶。而在劳工
成本劣势明显的背景下，美元的继续贬值是缩减消费品逆差的唯一选择。
一、过度消费依赖资本顺差
自50 年代以来，直至80 年为止，美国的GDP 结构基本保持稳定。
然而从80 年代开始其私人消费出现了显著的上升趋势。
我们可以将80 年至今分为两个时间段，一段是从80 年至98 年，这
一段时间内投资及净出口占比的累积变化并不大，私人消费的上升与政府
开支的下降相对应，反映的是国内消费结构的调整。
然而从98 年至今，美国的私人消费与政府开支同步扩张，所伴随的
是美国贸易逆差的进一步扩大，很显然此时美国的消费扩张已经不是单纯
的内部问题，而是反映了其内外部消费结构的失衡。
24 90
22 政府开支 88
20 86
18 84
图1 －1： 16 82
美国GDP 结构 14 80
（51年—07年） 12 私人投资 78
单位：％ 10 76
注：均为占GDP 比值 8 74
6 72
4 70
私人消费（右）
2 68
0 66
-2 64
净出口
-4 62
-6 60
51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
页7/60
贸易逆差的扩张意味着持续的资本流出，因而要保持国际收支的平
衡，除非能保持相应规模的资本项目顺差，否则必须贬值以减少逆差。
在80 年代，美国的贸易逆差也一度急速扩张，但之后通过美元的贬
值，美国成功地减少了逆差规模。
然而，98 年以后美国贸易逆差再次出现迅速扩大的势头，这些全都
是通过资本项目的顺差予以弥补。
8.0%
美
6.0% 元 资本项目顺差
贬
图1 －2： 4.0% 值
美国的国际收支平衡
（61年—07年） 2.0%
单位：1
注：均为占GDP 比值 0.0%
-2.0%
-4.0%
经常项目逆差
-6.0%
-8.0%
61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
二、住房贷款维系外国投资
源源不断的外国资本主要流入了债券市场。观察98 年以来外国在美
净资产的增加，我们发现其股权类资产的变化并不明显，而债券类资产则
基本与总资产的增长同步。
70%
外国在美净资产
60% 外国在美债券投资
外国在美股权投资
图1 －3：
50%
外国在美净资产
（65年—07年）
40%
单位：1
注：均为占GDP 比值
30%
20%
10%
0%
-10%
5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7
6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0
页8/60
外国人购买的债券主要分为国债、公司债和机构债三大类。
进一步的分解显示：从98 年至今，外国人持有的国债规模变化不大，
而机构债和公司债的规模则大幅上升，其中公司债持有规模上升了15%，
机构债上升了7%，两者之和与其债券总资产的上升规模大致相当。
30% 60%
其中国债 其中机构债
图1 －4： 25% 其中公司债 外国在美债券资产(右) 50%
外国在美债券资产及其
构成 20% 40%
（97年—07年）
单位：1
15% 30%
注：均为占GDP 比值
10% 20%
5% 10%
0% 0%
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
很多人会被公司债的名称所迷惑，以为美国和我们一样，公司债就是
上市公司发行的债券，其实不然。美国创新出来的大量资产证券化证券，
其实都是以公司债的名义发行。
从97 年至今，美国公司债占GDP 的比重上升了25%，而其中的15%
都归功于各类资产支持证券的扩张。可见，后者已经成为美国公司债增长
的主要动力。
40% 80%
美国公司债规模(右)
35% 75%
图1 －5：
美国公司债规模及其中 30% 70%
抵押贷款支持证券所占 25% 65%
比例
（97年—07年） 20% 60%
单位：1 其中ABS规模
注：均为占GDP 比值 15% 55%
10% 50%
5% 45%
0% 40%
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
页9/60
而在资产支持证券中，住房抵押贷款所支持的比例超过80%。在机构
债中，住房贷款所支持的比例超过60%。
90%
住房贷款支持的ABS
80%
图1 －6： 70%
ABS 以及机构债中住房
贷款支持证券所占比例 60%
（92年—07年）
50% 住房贷款支持的机构债
单位：1
40%
30%
20%
10%
0%
9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
总结而言，毫不夸张地说，外国在美债券资产的增加几乎全为住房贷
款支持证券的增加，两者自97 年以来上升的规模也极其接近。
由于期间外国在美净资产的增加主要是购买了债券类资产，这也就意
味着，外国花钱购买的主要是美国人的住房贷款。
55%
外国在美债券资产
50%
45%
图1 －7：
外国在美债券资产、美 40%
国住房贷款支持债券 美国住房贷款支持债券
（97年—07年） 35%
单位：1
注：均为占GDP 比值
30%
25%
20%
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
三、房价下跌要求贸易调整
1、房价统领住房价值
住房贷款增长的背后是美国居民房产价值的提高。由于金融体系的完
善，在房产升值以后美国人可以非常方便的将升值的房产抵押成贷款以用
于消费。
页10/60
从97 年至今，以占GDP 的比重衡量，美国居民房产总价值上升了
50%左右，而住房贷款也增加了30%，相应房产的平均负债率也由38%
升至44%，这表明存在大量的住房再贷款。
而期间住房贷款支持证券占GDP 的比例由25%上升到45%，接近房
贷的上升规模，这意味着美国的金融机构将大多数新增的房贷都转化成了
住房贷款支持证券。
90% 180%
美国居民总房产(右)
图1 －8： 80% 170%
美国居民总房产、总房
贷以及住房贷款支持证 70% 160%
券
（92年—07年） 60% 150%
单位：1
美国居民总房贷
注：均为占GDP 比值 50% 140%
住房贷款支持债券
40% 130%
30% 120%
20% 110%
9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7
y y y y y y
1 2 3 4 2 3
q q q q q q
从98 年至今，美国居民的住房再贷款规模迅速上升，与其房产净值
的上升密切相关，正是其不断将升值的房产抵押成贷款用于消费的反映。
然而从06 年中期开始，居民住房净资产规模出现下降趋势，且一直
持续至今，导致居民的住房再贷款规模急剧下降。
6% 135%
5% 130%
居民住房净资产/年收入(右)
图1 －9： 4% 125%
美国居民住房净资产占
比年收入、住房再贷款/ 3% 120%
年收入
（70年—07年） 2% 115%
单位：1
注：均为占个人可支配收 1% 110%
入比值
0% 105%
-1% 100%
-2% home equity withdrawal/年收入 95%
-3% 90%
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6
7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0
页11/60
我们看到，房产价值的提升是居民住房贷款增长的基石。那么，房产
价值提升的动力何在呢？
从95 年至今，美国的房价上涨超过1 倍，而住房总存量上升不到40
％，这清楚地表明房价上涨是美国房产价值提升的主要动力。
因而美国居民未来的房产价值、乃至于住房贷款的规模，将主要取决
于房价的走势。
33 110
新房销售均价
30 100
图1 －10：
美国新房销售均价、美
国住房总存量 27 90
（95年—07年）
左轴单位：万美元 24 80
右轴单位：百万套
注：住房总存量以同等质 美国住房总存量(右)
量新房来衡量，等于美国 21 70
居民房产总价值/新房销
售均价
18 60
15 50
9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0
5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7
2、房市估值不容乐观
如何判断房价的走势呢？我们使用
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美国贸易逆差赖以维系的根基在于住房抵押贷款的证券创造，
用以吸引国外资本流入，而房价的下跌打破了这一恐怖平衡，由此
产生两方面的深刻影响：
一是为了减少石油逆差，美国玉米乙醇的消费量急剧上升，改
变了全球粮食的供需格局，造成全球谷物价格的暴涨。其产生的通
胀具有歧视效应，对发达国家甚小，而对发展中国家极大。
二是为了减少消费品逆差，美元注定还将大幅贬值。87 年美
元的大幅贬值曾改善其贸易条件并缩减逆差，但如今却收效甚微，
原因无他，中国劳动力的低成本统治了其进口价格。因而美元不仅
需要贬值，更要加大对人民币的贬值幅度。
加快升值对我国出口无疑是负面影响；但基于工业企业利润率
高企和工资高速增长的预期，投资和消费应能稳步上行，因而预计
明年的经济增长只是略有减速。产出缺口将重回负值区间，从而减
轻全面通胀的压力，但结构性通胀仍将持续。
通胀的变化亦将左右长债利率的走势，并影响实际利率。对已
有无担保公司债而言，信用分析将是重要考验。
实际利率的低位是全球趋势，影响了全球的估值，也改变了中
国股市。而基于人民币升值和中美正利差持续的预期，热钱将继续
涌入，从而增加A 股的流动性优势。此外，在经济高速增长的背
景下，我国信用溢价也将继续下降。三者均是估值提升的动力。
升值之路虽然坎坷，但是前途无限光明。七年后，中国将是世
界第一大经济体，股市理应是舍我其谁。展望未来，大鹏已是展翅
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引言：大鹏一日同风起............................................................................4
美元——冰冻三尺非一日之寒.................................................................6
一、过度消费依赖资本顺差............................................................................................... 6
二、住房贷款维系外国投资............................................................................................... 7
三、房价下跌要求贸易调整............................................................................................... 9
1、房价统领住房价值..............................................................................................................................9
2、房市估值不容乐观............................................................................................................................11
3、投资下降减速经济............................................................................................................................13
4、国际收支面临调整............................................................................................................................14
四、石油替代导致粮价暴涨............................................................................................. 15
1、粮价上涨的通胀歧视........................................................................................................................15
2、寡头垄断的油价高企........................................................................................................................19
五、成本劣势美元注定贬值............................................................................................. 21
中国——升值坎途铺崛起大道...............................................................25
一、升值加快出口减速..................................................................................................... 25
二、动力充足投资难降..................................................................................................... 26
1、工业企业利润高企............................................................................................................................27
2、房价引领地产投资............................................................................................................................28
3、信贷增长提供支撑............................................................................................................................29
三、工资增长促进消费..................................................................................................... 31
四、高速增长提升地位..................................................................................................... 32
五、结构通胀仍将持续..................................................................................................... 34
1、核心物价保持稳定............................................................................................................................34
2、食品价格继续上涨............................................................................................................................35
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债市——信用分析考验大智慧...............................................................38
一、通胀主导长债利率..................................................................................................... 38
1、供给并非主因....................................................................................................................................38
2、通胀影响深刻....................................................................................................................................39
二、信用决定风险溢价..................................................................................................... 44
1、风险溢价与违约率............................................................................................................................44
2、我国无担保公司债............................................................................................................................46
股市——大鹏展翅直上九万里...............................................................49
一、低实际利率推高估值................................................................................................. 49
1、储蓄分流助推牛市............................................................................................................................49
2、实际利率左右估值............................................................................................................................50
3、人口结构影响趋势............................................................................................................................52
4、储蓄过剩改变中国............................................................................................................................53
二、流动性溢价关系重大................................................................................................. 54
1、信用溢价非唯一因素........................................................................................................................54
2、流动性溢价经典案例........................................................................................................................55
三、大鹏已展翅腾空在即................................................................................................. 57
1、流动性溢价现状................................................................................................................................57
2、零八年估值预测................................................................................................................................59
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引言：大鹏一日同风起
最近的30 年中，日本的浮沉无疑是国际经济中引人注目的焦点。在
上世纪80 年代初，日本股市仅相当于美国的五分之一。然而之后随着日
元的大幅升值，仅用了7 年时间日本的股市就发展到美国的1.3 倍。
但繁荣仅为昙花一现。泡沫经济破灭之后，股市也风光不在，经过多
年的下跌，目前日本的相对市值又回到了30 年前的起点。
回顾这段历史，我们发现股市其实就是实体经济的风向标。80 年代
日本股市的暴涨，恰是期间日本相对经济实力蒸蒸日上的提前反映。而之
后股市的一蹶不振，也正好与日本经济的下滑不谋而合。
140%
日美GDP比值 日美市值比
120%
图0 －1： 100%
日美GDP 比值，日美股
市市值比
80%
（80年—07年）
注：
日本股市市值为东京证交所市 60%
值、美国股市市值为所有在美
上市公司市值，下同。 40%
20%
0%
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
欧洲的复兴也阐述了同样的道理。在上世纪90 年代，欧洲股市表现
黯淡，主要因于经济不景气。如今随着欧洲一体化进程的加快，强劲的增
长及欧元升值大幅提高了其经济地位，股市的迎头赶上也是理所应当。
110%
欧美GDP比值 欧美市值比
100%
图0 －2：
欧美GDP 比值，欧美股 90%
市市值比
（90年—07年） 80%
注：
70%
欧洲指英法德意西五国，股市
市值为五国各主要交易所市值 60%
之和。
50%
40%
30%
20%
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
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回顾历史，可以让我们更深刻地理解中国股市的发展前景。
从05 年至今，我国股市上涨了5 倍，在除去业绩的增长之后，单纯
的估值提升也很惊人，导致目前的估值水平远高于成熟市场。上涨过快、
估值过高，由此断言股市存在泡沫似乎也顺理成章。
然而，判断中国的股市绝对不能离开人民币升值的大背景。
从改革开放的80 年到06 年，我们在经历26 年的高速增长之后，对
美国经济的比值仅从10%上升到20%，原因无它，期间人民币的贬值幅
度实在太大，高达 80%。倘若不是因为人民币贬值，我们现在的经济实
力已经与美国旗鼓相当。
而今人民币升值的启动，其实是对这一段历史的重新修正。按照我国
目前每年20%左右的名义增速，加上 10%左右的年升值幅度，我国对美
国GDP 的比值将在3 年内再上升一倍。
也就是说，我们现在只需要3 年的时间，就能达到以前30 年才能达
到的高度。而再过6 年以后，我国的经济实力就有可能和美国平起平坐。
如果这一切设想属实，那么我们是不是也需要一个与我国经济实力相
匹配的股市呢？我国股市的再创新高是不是也在情理之中呢？
50%
中美GDP比值 中美市值比
45%
图0 －3： 40%
中美GDP 比值，中美股 35%
市市值比
（80年—10年） 30%
注：
中国股市市值为沪深两市 25%
市值之和。 20%
08年以后为估计值。
15%
10%
5%
0%
8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 1
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0
所有这一切的推定，依赖于美元继续贬值、人民币继续升值、以及中
国经济继续高增的判断，而这也是本文试图论述的主题。
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美元——冰冻三尺非一日之寒
98 年以来，美国贸易逆差不断扩大，其赖以维系的根基是外国资本的
不断涌入。期间外国在美证券投资的扩张几乎全部集中于债券市场，主要
是公司债和机构债，尤其是其中的住房贷款支持证券。
住房贷款增长的背后是美国居民房产价值的提高。由于金融体系的完
善，在房产升值以后美国人可以非常方便的将升值的房产抵押成贷款以用
于消费。而金融机构则把这些贷款改头换面，变成优质的债券卖给外国投
资者。而外国向美国出口的产品，其实只是换回了一堆住房抵押贷款。
因此，持续上涨的房价不仅带动了美国的投资和消费，更重要的是创
造出了抵押贷款，并被转手卖给外国投资者。
而房价下跌的后果也将不仅是经济减速，更重要的是美国丧失了创造
证券产品的功能。长此以往，外国证券投资的下降将是必然的结果，而这
也意味着美国国际贸易的艰难转型。
其为减少石油逆差进行的能源替代是全球粮价上涨的元凶。而在劳工
成本劣势明显的背景下，美元的继续贬值是缩减消费品逆差的唯一选择。
一、过度消费依赖资本顺差
自50 年代以来，直至80 年为止，美国的GDP 结构基本保持稳定。
然而从80 年代开始其私人消费出现了显著的上升趋势。
我们可以将80 年至今分为两个时间段，一段是从80 年至98 年，这
一段时间内投资及净出口占比的累积变化并不大，私人消费的上升与政府
开支的下降相对应，反映的是国内消费结构的调整。
然而从98 年至今，美国的私人消费与政府开支同步扩张，所伴随的
是美国贸易逆差的进一步扩大，很显然此时美国的消费扩张已经不是单纯
的内部问题，而是反映了其内外部消费结构的失衡。
24 90
22 政府开支 88
20 86
18 84
图1 －1： 16 82
美国GDP 结构 14 80
（51年—07年） 12 私人投资 78
单位：％ 10 76
注：均为占GDP 比值 8 74
6 72
4 70
私人消费（右）
2 68
0 66
-2 64
净出口
-4 62
-6 60
51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
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贸易逆差的扩张意味着持续的资本流出，因而要保持国际收支的平
衡，除非能保持相应规模的资本项目顺差，否则必须贬值以减少逆差。
在80 年代，美国的贸易逆差也一度急速扩张，但之后通过美元的贬
值，美国成功地减少了逆差规模。
然而，98 年以后美国贸易逆差再次出现迅速扩大的势头，这些全都
是通过资本项目的顺差予以弥补。
8.0%
美
6.0% 元 资本项目顺差
贬
图1 －2： 4.0% 值
美国的国际收支平衡
（61年—07年） 2.0%
单位：1
注：均为占GDP 比值 0.0%
-2.0%
-4.0%
经常项目逆差
-6.0%
-8.0%
61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
二、住房贷款维系外国投资
源源不断的外国资本主要流入了债券市场。观察98 年以来外国在美
净资产的增加，我们发现其股权类资产的变化并不明显，而债券类资产则
基本与总资产的增长同步。
70%
外国在美净资产
60% 外国在美债券投资
外国在美股权投资
图1 －3：
50%
外国在美净资产
（65年—07年）
40%
单位：1
注：均为占GDP 比值
30%
20%
10%
0%
-10%
5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7
6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0
页8/60
外国人购买的债券主要分为国债、公司债和机构债三大类。
进一步的分解显示：从98 年至今，外国人持有的国债规模变化不大，
而机构债和公司债的规模则大幅上升，其中公司债持有规模上升了15%，
机构债上升了7%，两者之和与其债券总资产的上升规模大致相当。
30% 60%
其中国债 其中机构债
图1 －4： 25% 其中公司债 外国在美债券资产(右) 50%
外国在美债券资产及其
构成 20% 40%
（97年—07年）
单位：1
15% 30%
注：均为占GDP 比值
10% 20%
5% 10%
0% 0%
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
很多人会被公司债的名称所迷惑，以为美国和我们一样，公司债就是
上市公司发行的债券，其实不然。美国创新出来的大量资产证券化证券，
其实都是以公司债的名义发行。
从97 年至今，美国公司债占GDP 的比重上升了25%，而其中的15%
都归功于各类资产支持证券的扩张。可见，后者已经成为美国公司债增长
的主要动力。
40% 80%
美国公司债规模(右)
35% 75%
图1 －5：
美国公司债规模及其中 30% 70%
抵押贷款支持证券所占 25% 65%
比例
（97年—07年） 20% 60%
单位：1 其中ABS规模
注：均为占GDP 比值 15% 55%
10% 50%
5% 45%
0% 40%
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
页9/60
而在资产支持证券中，住房抵押贷款所支持的比例超过80%。在机构
债中，住房贷款所支持的比例超过60%。
90%
住房贷款支持的ABS
80%
图1 －6： 70%
ABS 以及机构债中住房
贷款支持证券所占比例 60%
（92年—07年）
50% 住房贷款支持的机构债
单位：1
40%
30%
20%
10%
0%
9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
总结而言，毫不夸张地说，外国在美债券资产的增加几乎全为住房贷
款支持证券的增加，两者自97 年以来上升的规模也极其接近。
由于期间外国在美净资产的增加主要是购买了债券类资产，这也就意
味着，外国花钱购买的主要是美国人的住房贷款。
55%
外国在美债券资产
50%
45%
图1 －7：
外国在美债券资产、美 40%
国住房贷款支持债券 美国住房贷款支持债券
（97年—07年） 35%
单位：1
注：均为占GDP 比值
30%
25%
20%
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7
y y y y y y y
1 2 3 4 1 2 3
q q q q q q q
三、房价下跌要求贸易调整
1、房价统领住房价值
住房贷款增长的背后是美国居民房产价值的提高。由于金融体系的完
善，在房产升值以后美国人可以非常方便的将升值的房产抵押成贷款以用
于消费。
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从97 年至今，以占GDP 的比重衡量，美国居民房产总价值上升了
50%左右，而住房贷款也增加了30%，相应房产的平均负债率也由38%
升至44%，这表明存在大量的住房再贷款。
而期间住房贷款支持证券占GDP 的比例由25%上升到45%，接近房
贷的上升规模，这意味着美国的金融机构将大多数新增的房贷都转化成了
住房贷款支持证券。
90% 180%
美国居民总房产(右)
图1 －8： 80% 170%
美国居民总房产、总房
贷以及住房贷款支持证 70% 160%
券
（92年—07年） 60% 150%
单位：1
美国居民总房贷
注：均为占GDP 比值 50% 140%
住房贷款支持债券
40% 130%
30% 120%
20% 110%
9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7
y y y y y y
1 2 3 4 2 3
q q q q q q
从98 年至今，美国居民的住房再贷款规模迅速上升，与其房产净值
的上升密切相关，正是其不断将升值的房产抵押成贷款用于消费的反映。
然而从06 年中期开始，居民住房净资产规模出现下降趋势，且一直
持续至今，导致居民的住房再贷款规模急剧下降。
6% 135%
5% 130%
居民住房净资产/年收入(右)
图1 －9： 4% 125%
美国居民住房净资产占
比年收入、住房再贷款/ 3% 120%
年收入
（70年—07年） 2% 115%
单位：1
注：均为占个人可支配收 1% 110%
入比值
0% 105%
-1% 100%
-2% home equity withdrawal/年收入 95%
-3% 90%
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6
7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0
页11/60
我们看到，房产价值的提升是居民住房贷款增长的基石。那么，房产
价值提升的动力何在呢？
从95 年至今，美国的房价上涨超过1 倍，而住房总存量上升不到40
％，这清楚地表明房价上涨是美国房产价值提升的主要动力。
因而美国居民未来的房产价值、乃至于住房贷款的规模，将主要取决
于房价的走势。
33 110
新房销售均价
30 100
图1 －10：
美国新房销售均价、美
国住房总存量 27 90
（95年—07年）
左轴单位：万美元 24 80
右轴单位：百万套
注：住房总存量以同等质 美国住房总存量(右)
量新房来衡量，等于美国 21 70
居民房产总价值/新房销
售均价
18 60
15 50
9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0
5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7
2、房市估值不容乐观
如何判断房价的走势呢？我们使用