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目录
要闻点评
􀂾 第二批8 家基金公司获专户理财资格
􀂾 姚刚任中国证监会副主席 朱从玖获任主席助理
􀂾 美元兑欧元贬破1.50 大关创新低,因美数据疲软及降息预期
公司及行业信息评论
􀂾 城镇居民基本医疗保险扩大覆盖范围
􀂾 钢价上涨对家电行业的影响的分析
􀂾 进入2008 年文化纸、白卡纸等继续看好
􀂾 08 奥运与注资成长成就传媒业投资机会
近期研究报告精粹
􀂾 信用危机与信用衍生品--信用衍生品综述
新股上市定价
􀂾 拓日新能和天宝股份新股同日初始上市定价几何?
市场研究
[2008.2.28]
国泰君安研究所晨报
翟鹏
021-38676640
zhaipeng@gtjas.com
今日聚焦：
􀁺 美元创新低,因美数据疲软及降息预期
􀁺 进入2008 年文化纸、白卡纸等继续看好
海外市场指数
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
道琼斯 12694.28 0.074 0.033 6.43
S&P500 1380.02 -0.092 0.315 3.52
NASDAQ 2353.78 0.375 -1.251 9.81
伦敦
FTSE100 6076.50 -0.179 1.743 3.80
香港恒生 24483.84 3.243 -3.493 39.3
香港国企 13936.90 4.578 -3.660 55.9
日经指数 13849.51 -1.296 0.047 -11.1
台湾加权 8462.08 1.859 2.950 8.72
国内市场指数
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
上证综指 4334.05 2.26 -2.82 96.6
深证成指 15752.41 2.77 -1.92 166
沪深300 4639.77 2.75 -2.31 162
上证国债 112.39 -0.06 -0.14 -0.46
上证基金 4827.072 1.276 -1.04 143
深圳基金 4736.641 1.198 -1.62 149
期货市场
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
NYMEX 原油 99.64 -1.229 3.412 58.3
纽约期金 961.00 1.275 4.062 24.2
LME 铜 8435.00 1.934 7.762 6.10
LME 铝 3091.00 3.864 3.546 -14.1
BDI 指7299.00 -0.178 -2.28 107.9
郑糖 4535 0.76 10.23 2.36
郑棉 14975 -0.03 1.08 3.50
货币市场
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
美元/人民币 7.1425 -0.0070 0.2814 -6.51
NDF（一年） 6.4788 0.0270 1.0484 -9.39
欧元/美元 1.5115 -0.0638 1.2148 10.6
美元/日元 106.3950 0.0987 0.8202 -6.11
银行间R007 2.8748 -31.389 45.349 45.1
美国10 年期
国债利率 3.848 0.000 0.876 -14.4
晨报助理：许娟娟
www.askgtja.com
晨会纪要
深市跌幅前五
仁和药业-3.11%
国际实业-2.99%
思源电气-2.87%
东信和平-2.45%
科陆电子-2.42%
深市涨幅前五
特尔佳10.03%
南宁糖业10.01%
陕国投Ａ 10.01%
粤传媒10.00%
鲁能泰山9.99%
沪市跌幅前五
亿利科技 -5.24%
贵研铂业 -3.45%
华鲁恒升 -2.63%
外高桥 -2.51%
*ST 沧化 -2.42%
沪市涨幅前五
出版传媒 10.03%
多伦股份 10.03%
湘电股份 10.02%
交大南洋 10.01%
新钢股份 10.01%
晨会纪要
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要闻点评
第二批8 家基金公司获专户理财资格
又一批基金公司获得专户理财资格。包括交银施罗德、华安、华夏、建信等在内的8 家
基金公司第二批获准开展特定客户资产管理业务。还有消息人士透露，第三批专户理财
资格也将在不久后出炉，其中包括华宝兴业等5 家基金公司。自《基金管理公司特定客
户资产管理业务试点办法》于今年1 月1 日起正式施行以来，本月中旬，鹏华、国泰、
中海、易方达、南方、汇添富、嘉实、工银瑞信与诺安等9 家基金管理公司获得了首批
专户理财资格。
按照试点办法，基金专户理财的试点阶段允许基金管理公司开展5000 万元以上“一对一”
的单一客户理财业务。与公募基金不同，专户理财业务可以并行收取固定管理费用和业
绩报酬。在一个委托投资期间内，业绩报酬的提取上限为该期间净收益的20%。
姚刚任中国证监会副主席 朱从玖获任主席助理
中国证监会27 日晚间宣布人事调整消息，国务院任命姚刚为中国证券监督管理委员会副
主席、朱从玖为中国证券监督管理委员会主席助理。姚刚同志1993 年起任中国证券监督
管理委员会期货监管部副主任、主任；1999 年任国泰君安证券有限公司总经理、党委副
书记、副董事长；2002 年任中国证券监督管理委员会发行监管部主任；2004 年7 月任中
国证券监督管理委员会党委委员、主席助理兼发行监管部主任。
美元兑欧元贬破1.50 大关创新低,因美数据疲软及降息预期
美元兑欧元周三贬破1.50 美元大关,并改写纪录低点;先前美国发布疲弱的经济数据,且
美国联邦储备理事会(FED)副主席科恩暗示未来将继续降息。
美元兑一篮子货币亦触及历史低点。先前公布的美国消费者信心指数触及五年低点,而预
期指数则来到17 年低点,为经济可能陷入衰退再添佐证。FED 副主席科恩周二表示,美国
经济疲软比通膨上扬的风险更令人忧心,暗示FED 有意进一步调降联邦基金利率,以助克
服难关。欧元一开始是受到德国强劲数据提振而跳涨.德国企业信心强劲,使欧洲央行近
期内降息的预期降温。美元兑六种主要货币的美元指数创下74.509 的历史新低,目前下
跌0.1%至74.655。
公司及行业信息评论
城镇居民基本医疗保险扩大覆盖范围
投资要点：
国务院副总理吴仪表示：2008 年城镇居民基本医疗保险试点将扩大到全国50％以上城
市。今年扩大试点的城市在二季度启动实施，到年底居民参保率达到50％左右。
截至2007 年底，全国城镇居民基本医疗保险参保人数4068 万，其中88 个试点城市参
晨会纪要
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保人数2583 万，城市居民参保率达到60％以上，参保居民大病医疗负担大幅减轻。
07 年的补助标准：对城镇居民基本医保试点城市所有参保居民每人每年财政补助不低于
40 元。对困难群体中的未成年人，原则上再按每年不低于人均10 元给予补助；对困难
群体中的成年居民，再按每年不低于人均60 元给予补助。（即一般居民40 元、困难儿
童50 元，困难的成人100 元）
评论：我们认为未来城镇居民基本医疗保险的政府人均投入将增加到至少和新农合持平，
即人均80 元。从增量存量的角度考虑，07 年以后“政府投入＋投入带来的个人医药消
费增加”是医药行业收入增加的部分。综合看来，08 年的政府投入可能在800-1000 亿
之间。
投入方向的问题：治疗重大疾病的药将更加受益于医改。卫生部对新农合07 年前三季度
的总结数据支持了我们关于重大疾病更加受益于医改的观点。我们认为城镇居民基本医
疗保险的资金流向将秉承新农合体现的资金流向思路。
（易镜明）
钢价上涨对家电行业的影响的分析
投资要点：
涨价，这是家电行业最近出现频率最高的名词，无论是上游原材料，还是家电产品。
我们通过分析空调、冰箱、洗衣机的成本结构，对钢材价格上涨对产品成本的影响作了
简单的敏感度分析。钢材价格上涨15%，对于空调和冰箱成本的影响在1.5%左右，对洗
衣机成本的影响在3.8%左右。（在估算中，我们没有考虑压缩机中所用钢材的情况）
我们对铜铝价格上涨对产品成本的影响也作了简单的敏感度分析。可以看出，由于铜铝
占成本比例较大，其价格的变动对冰箱和空调成本的影响更大一些。
不能不说，原材料对家电企业带来一定的成本压力，特别是与净利润率进行对比。但实
际上，近年来家电龙头企业很好地转移了原材料成本压力，毛利率水平始终稳中有升，
特别是在铜铝价格大幅上涨的情况下。
至于产品涨价，实际上近年家电企业始终在通过调整产品结构来提升均价水平，原有产
品的直接涨价较少采用，毕竟那样会影响产品销量。当然，有些企业考虑产品的市场定
位和销售战略，部分产品的价格也没有上涨。还需要指出的是，由于最高限价存在，家
电下乡产品的成本压力稍大。
如果正如媒体报道，部分厂家的产品价格上涨达5%-10%，最终落实在企业收入上，那
么足以转嫁钢材上涨带来的压力。由于我们估计各个企业产品价格上涨幅度将存在差
异，龙头企业能否借机扩大市场占有率还需观察。
行业性涨价可能会略微影响终端销售规模，不过由于近年来人均收入持续增长，部分家
电已经成为必需品，价格弹性相对较小,我们估计家电消费仍能够保持稳定增长。
（王稹）
晨会纪要
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进入2008 年文化纸、白卡纸等继续看好
投资要点：
2007 年全年国内机制纸及纸板生产量7787 万吨，同比增长18.07%；机制纸及纸板的
销售产值3539 亿元，同比增长23.6%，纸浆销售产值176 亿元，同比增长19.5%。进
口纸及纸板402 万吨，同比下降8.97%，进口额36.1 亿美元，同比增长0.09%；出口
纸及纸板476 万吨，同比增长33.2%，出口金额39.3 亿元，同比增长32.0%。纸浆进
口847.2 万吨，同比增长6.46%，进口金额55.5 亿美元。
2008 年初以来，美国进口废纸的海运价格从2 月1 日起上涨，最大上涨幅度为50-200
美元/集装箱，每吨废纸约2-8 美元。
2 月22 日国家环保局签署《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见文件》，可以
看作是07 年6 月节能减排政策的常规性措施，对污染性行业的融资、贷款、项目审批
等进行严格审查，08 年将重点推进上市公司的环境信息披露。
据行业内部统计，由于节能减排力度的空前加大，2007 年由于排放不达标而被迫关闭
的造纸企业达2000 家左右，对08 年造纸行业，特别是对文化纸价格继续上涨产生重
要支撑。
08 年以来国际浆价继续上涨，特别是阔叶浆价格上涨幅度大于针叶浆，似乎有补涨的
要求。
进入08 年在成本推动下，国际纸业价格进一步回升，特别是美国新闻纸价格回升比较
明显。目前美国东部新闻纸价格约690-700 美元/吨，合计人民币5000 元/吨，与中国
新闻纸价格基本持平。
进入2008 年国内纸品价格都有一定程度的上升，但由于各纸种成本与市场供求不尽相
同，其盈利能力甚至面临截然不同的境地。其中文化用纸、白卡纸、铜版纸等价格上涨
幅度超过成本的上升，盈利能力有改善的趋势，而新闻纸、箱板纸由于成本的大幅上升，
对产品盈利能力已构成一定的挤压。我们判断，新闻纸已经到了最坏的地步，但箱板纸
还有进一步趋坏的可能。
继续看好太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、银鸽投资等。
（王峰）
08 奥运与注资成长成就传媒业投资机会
——传媒板块上市公司股价强劲反弹点评
投资要点：
传媒板块随大市强劲反弹。其中，出版传媒（601999）、粤传媒（002181）涨停。粤传
媒07 年每股收益约为0.34 元，同比增长5%；出版传媒07 年每股收益约在0.20 元，
几无增长。从两公司70—80 倍的静态估值水平可知今日股价上涨属于跟随大市的技术
反弹，并无基本面方面的新惊喜。
传媒板块仍处市场估值高端。沪深300 成分股2008 动态市盈率下降约为26 倍。传媒行
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业重点公司按07 年预测业绩计算平均市盈率约为96 倍，08—09 年预测市盈率分别快
速下降为51 和46 倍。纯粹从市盈率估值角度，传媒上市公司尽管前期已随大盘回调，
但就仍没有赢得行业间的估值优势。
传媒行业投资机会犹存。传媒属于相对垄断经营行业，有理由享受高溢价。08 年奥运
会的召开会带来传媒广告行业和内容制作行业的繁荣，在此背景下，直接从事相关业务
的上市公司盈利存在提升空间。政策支持下的实施外延式注资重组的上市公司业绩存在
突变的可能。这方面代表性公司有新华传媒、博瑞传播、北京巴士、东方明珠、电广传
媒等。
如果从更长远的眼光来看，在宏观经济稳健增长、消费升级、居民受教育程度不断提升
的大背景下，中国居民在娱乐资讯、信息传播、图书出版方面的人均消费还孕育着极大
的发展潜力。我们有理由对中国传媒行业保持持续乐观。
（谭晓雨）
近期研究报告精粹
信用危机与信用衍生品--信用衍生品综述
摘要：
这轮次级贷危机或是更准确的称之为信用危机的本源是房地产市场的周期与信用周期
的共振，牵引此共振的循环有很多，我们认为其中重要的循环包括基于抵押贷款的信用
创造和信用泡沫支持的经济繁荣。
美联储2001 开始了持续的降息，这客观上铸就了房地产市场的繁荣，地产价格的上涨
通过Mortgage Equity Withdrawal(MEW)变成了居民消费的提款机，导致居民消费上升，
储蓄下降和负债上升。而次级贷等多种抵押贷款形式的出现和信用衍生品带来的便利的
信用风险转移促进了贷款的供给，降低了提供抵押贷款的标准，同时也将房地产市场的
风险放大到金融市场。公司债券信用利差的缩小背后是公司违约率的年年下降，一部分
原因是公司利润的提高和资产负债表的提升，但关键因素乃是信用市场的流动性过剩。
房地产市场周期逆转后，居民财富开始缩水，抵押贷款（不仅次级贷）和消费贷款的违
约率上升，进而造成以此类贷款为基础的信用衍生品价值大幅下降，远远超过基础资产
的损失，原因是高杠杆，而作为信用市场中提供信用的金融机构（包括对冲基金等新型
金融机构）因此蒙受巨额损失，这将导致之前过多的信用供给的纠正，同时也会纠正由
于信用供给过多而扭曲的公司违约率。这样偿付性危机便全面扩散，信用泡沫也会就此
破灭，市场将步入风险溢价回归的漫漫征程。
最主要的信用衍生品是信用违约互换（credit default swap, CDS），CDS 使得违约风
险从合约一方转移至合约另一方。CDS 的最简单结构是single-name CDS，即标的实体
是单一公司或政府。当CDS 包含两个或更多的（一般是三到十个）标的实体时，合约
称为basket CDS。对上述CDS 风险和现金流结构的一个变化便是信用联接票据
（Credit-LinkedNote）。当包含的标的实体多于十个时，一般就与合成资产证券化结
合起来，其中CDS 将贷款和债券的信用风险转移到collateralized debtobligation
（CDO）中。指数CDS 的诞生是04 年后信用衍生品增长的主要动力，为信用衍生品市
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场提供了流动性，便利了风险对冲。
Vanilla CDS 的两种基本定价方法，一是通过资产互换利差定价，另一方法则是计算
CDS 的期望现金流。
（张晗）
新股上市定价
拓日新能和天宝股份新股同日初始上市定价几何?
2008 年2 月28 日，各以10.79、17.07 元初始公发（IPO）的拓日新能和天宝股份3200、
与仅仅1440 万可流通新股，将在深证所中小企业板同日上市交易！
理论上，不论从IPO 公司微观金融、行业分析还是整个股市系统看，都可能存在一系列
决定新股初始定价的因果关系因素。以全流通下恢复IPO 以来所有新股为观测值，应用
关于首日上市收盘的多因素经验方程，结合显著性决定因素，可推知：拓日新能和天宝
股份同日初始定价的单值估计，各为：42.04、46.69 元/股。至于新股定价回归方程1
倍标准误或68.13973%置信区间，则为单值估计上、下6.84 元，可作为实际价格和期
望定价相比是否被高估、或低估的判定标准，并重点在首日交易策略选择上具有指导意
义！
另一方面，易知2007 年10 月10 日以来，中小板新股初始收益、市盈率、市净率初始
定价基准和询价对象报价上限比率，平均各为：191.49%、84.44、8.08 倍和1.74，而
拓日新能和天宝股份报价上限，则为：26.4 和27 元/股。准此以言，拓日新能和天宝
股份首日上市定价，亦无数理统计显著性差异地各为：34.19、49.84 元。
综上：以新股初始上市多因素定价方程为基础，可知拓日新能和天宝股份首日上市单值
估计，各为：42.04、46.69 元/股，而定价方程1 个标准误6.84 元则可作为是否被高
估或低估的判别标准！根据发行价越低反而越容易在初始收益率上产生越高的溢酬效
应，并结合基于新股首日上市股份、市值的规模效应，则不排除天宝股份初始收益率比
较而言相对低估的可能性。
（莫言钧）
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作者：泉州股票
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