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华能国际(600011)：大象起舞仍待时日——谨慎增持
投资要点：
公司2007 年全年发电量1376.88 亿千瓦时，较06 年同口径增长13.21%。对公司
的发电量进行分析，公司装机可比电厂（07 年）07 年机组利用率下降约1.5-2%，
低于全国火电平均利用率下降幅度，预计08 年公司综合机组利用率将与07 年持平
或略有回升。
2007 年全年实现营业收入504 亿元，营业成本409 亿元，分别同比增长13.5%和
21%（调整后的06 年报表），成本增速显著超过收入增速。下半年公司毛利率持续
了下降势头，可以推知燃煤价格高于上半年均价，较06 年上涨约10%左右。
公司上半年通过对长电权证和正股无风险套利操作实现巨额投资收益近6 亿元，贡
献每股收益约0.05 元。不考虑此项无法持续的非经常损益，公司07 全年EPS 约
0.45-0.46 元，与2006 年基本持平。
公司目前有456 万千瓦在建项目，其中多数将于08 年投产；另有1100 万千瓦新项
目正在进行前期工作和施工准备，未来成长性仍将有保证；另公司近日与华能集团
签署了转让中新电力100%股权意向书，公司将获得新加坡大士能源的控制权（在
新加坡拥有总量为267 万千瓦的燃油、燃气机组），转让完成后，华能国际权益装
机容量将增长约8.3%，尽管有汇兑因素影响其名义利润贡献，我们仍然对公司介
入相对稳定、成熟境外市场对公司价值的提升持肯定态度。
煤电联动的实施仍存在一定不确定性，火电行业经营状况短期内仍无明显回暖的契
机。公司未来业绩受电价影响极大，假设公司08 年综合煤价上涨13%左右，电价
下半年有6%左右的提升（不排除电价上调幅度超出预期的可能），不考虑非经常
性收益，预计公司08～09 年EPS 为0.35 和0.51 元，维持“谨慎增持”评级，调
低目标价至12.8 元，对应各业务要素相对正常的09 年PE 为25 倍左右。
（姚伟、王威）
兴业银行(601166)：盈利能力不断提高，风险控制还需加强——增持
投资要点：
07 年末，兴业总资产、存、贷款分别为8513、5054、4001 亿元，同比分别增长37.8
％、19.42％、23.31％，均快于行业平均增速。
兴业07 年实现净利润85.86 亿元，同比增长126.04％，摊薄每股收益1.72 元，年
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末每股净资产7.78 元；符合预期。
净利润增长驱动因素：1）利息收入快速增长；2）手续费及佣金净收入高速增长；
3）费用控制得当；4）资产损失准备计提同比减少30%；（5）实际所得税率下降。
阻滞因素：利息支出增速超过利息收入增速。
兴业07 年非利息净收入占比大幅提高至5.26%。
07 年兴业不良贷款余额和比率双降，但关注类贷款大幅增加53%；资本充足率和
拨备覆盖率大幅提高。
净利差有所提高，居同业中下游；费用收入比下降，总资产收益率大幅提高。个贷
占比提高至33.09%；房地产及建筑业贷款占比16.85%，相对较高，有一定风险；
活期存款占比较高，个人存款占比过低。
兴业银行2008 年贷款预计增长19%左右；净利差基本平稳。公司经营管理不断改
进，业务拓展较激进，在个贷、同业方面具有一定优势，但在房地产开发方面的贷
款风险也需引起注意。
预测兴业银行08 年全年净利润为123 亿元，同比增长43.21%，摊薄每股净收益为
2.46 元；每股净资产为10 元；2009 年全年净利润为156 亿元，同比增长27%，摊
薄每股净收益为3.12 元，每股净资产为12.66 元。
目前兴业银行2008 年动态PE、PB 分别为14.28 倍、3.51 倍；2009 年动态PE、PB
分别为11.24 倍、2.77 倍，估值水平较低。
维持对兴业银行的增持评级。不过考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂
将其目标价回调至65 元，对应的2008 年动态PE、PB 分别为26.43 倍、6.5 倍；
2009 年动态PE、PB 分别为20.8 倍、5.13 倍。
（伍永刚、董乐）
华天科技(002185)：产品结构不断优化 成本控制提升盈利——谨慎增持
投资要点：
2007 年公司实现营业收入6.82 亿元，同比增长33.04%；营业利润9286.95 万元，
同比增长66.40%；实现净利润8089.9 万元，同比增长31.29%。按最新股本摊薄的
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EPS 为0.46 元，扣除非经常损益后的EPS 为0.46 元，与我们的预期完全一致。
公司的主营业务成本同比增长25.35%，低于营业收入的增长。这显示出公司在原
材料价格不断上涨的背景下，有着较强的成本控制和消化能力。综合毛利率为
23.68%，同比上升4.68 个百分点，各产品的毛利率水平均有不同程度提高。
公司产品结构进一步优化。SOP、QFP、SOT、SSOP 系列表面贴装式封装产品的
营业收入保持快速增长。其中，毛利率达到40.92%的SSOP 产品同比增长104.5%，
占营业收入的比重提高到7.46%。低端DIP 系列产品收入仅增长13.5%，占营业收
入的比重为32.4%，下降5.8 个百分点。
公司专注于国内封测市场，07 年出口比例仅为6.1%。人民币的持续升值和全球经
济放缓对公司的负面影响较小。
08 年公司计划实现集成电路封装量35 亿只，销售开票10 亿元，销售回款9 亿元。
募投项目“集成电路高端封装产业化项目”预计09 年底达产。非募投项目“新型
高密度塑封集成电路生产线扩大规模项目”、“塑封集成电路生产线扩大测试能力技
术改造项目”和“薄形PQFP 集成电路高密度封装产业化项目”均于07 年底基本
完成，新增集成电路封装能力5 亿块/年、测试能力3 亿块/年，新增薄形PQFP（LQFP）
高密度塑封集成电路生产能力5 亿块/年。
我们预期公司2008、2009 年销售收入为8.80 亿、11.23 亿；净利润分别为1.05 亿、
1.38 亿；EPS 分别为0.61 元、0.79 元。给予谨慎增持评级。
（魏兴耘、张慧）
百联股份(600631)：扩张步伐较快，业绩增长稳健——增持
投资要点：
2007 年公司实现营业收入84.28 亿元，从公司2006 年收入84.76 亿元中剔出华联
超市带来的收入17.52 亿元，2007 年收入同比增长25.34%。归属于上市公司股东
的净利润35481.92 万元，同比增长28.87%，其中扣除非经常性损益的净利润
31115.59 万元，同比增长12.31%；基本每股收益0.32 元。
非经常性收益贡献4366 万元净利润，主要是由于买卖股票获得的投资收益6378
万元，对联营企业和合营企业投资收益154 万元。
公司拟以2007 年末总股本1,101,027,295 股为基数，向全体股东按每10 股派送现
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金红利1.00 元（含税）。
主要门店中，八佰伴仍旧占据榜首，07 年净利润28626 万元，同比增长32.68%；
东方商厦有限公司07 年净利润7430 万元，同比增长25%；宁波东方商厦、青浦
奥特莱斯都转亏为盈，分别盈利381 万元、1741 万元，青浦奥特莱斯1、2 月份盈
利593 万元；新开店上海又一城购物中心07 年亏损1144 万元，预计此项目2008
年应能转亏为盈。
公司董事会通过了《关于收购沈阳新拓鹿城置业发展有限公司100%股权的议案》，
此次收购的沈阳购物中心，地段优越，位于沈阳市政府旁，两条地铁交汇处。我们
认为收购价格较为合理，虽然短期需要支出大量资金，但是收购完成后，此商业物
业是由公司经营，避免了租金波动，而且还能够分享地产升值。
近期新门店拓展情况：新一百商城已于07 年底开业；2008 年1 月新开门店有沈阳
购物中心、东方商厦嘉定店、位于奉贤的百联南上海购物中心一期。预计2008 年
上半年暂不会有新店开出。
投资评级：公司是国内商业零售行业的龙头企业，拥有大量优质商业资产，商业地
产重估价值巨大，这些资产也为公司奠定了业绩增长基础，我们预测08 年、09 年
公司业绩为0.45 元、0.57 元。由于市场调整带来整体估值中枢下移；公司持有的
海通证券股权以及其他上市公司市值缩水，影响到公司资产重估价值，综合这两方
面因素，我们调整公司目标价到20 元，与现价有30％空间，给予“增持”投资评
级。
（刘冰、徐晓芳）
中远航运(600428)：08 年行业维持景气，业绩稳步增长——增持
投资要点：
行业方面：08 年及未来市场谨慎乐观。预计2008 年全球杂货运输市场供需相对平
衡，景气程度将持续；对于08 年以后杂货及干散货市场谨慎乐观，虽然2009-2010
年可能出现运力过剩局面，但是印度、巴西、中东等新兴国家的货运需求在增长、
压港、海运里程延长等都是支持市场的正面因素，因此，市场未必会出现幅度过大
的调整。
公司方面：经营保持良好态势，全球经济放缓对公司业务影响较小。公司收入构成
中机械设备占比重最大，航线上非洲、拉美等航线是最重要来源，因此美国经济放
缓导致的全球经济放缓对其影响较小。
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运价仍保持上升态势：分远东出口和回程两个方向看，远东出平均运价连续攀升，
1-2 月累计平均运价同比增长33%；回程1-2 月份累计运价同比增长51%。
我们的判断：公司未来增长清晰：2008 年杂货运输市场仍将维持在高景气，公司
2008 年业绩增长主要来自运价的上涨；2009-2010 年公司8 艘多用途船和2 艘半潜
船将逐渐进入到上市公司，运力的增长将带来2009-2010 年业绩增长。公司估值仍
处在相对安全区域：我们预计公司2008-2009 年每股收益分别为1.95 元和2.15 元，
目前动态市盈率分别为16.6 倍和14.7 倍，维持对公司“增持”评级。考虑到市场
整体估值水平的下降，给予公司目标价格40 元，对应公司2008-2009 年市盈率水
平分别为20.5 倍和18.6 倍。
股价驱动因素：预计公司一季度业绩增长超过50%，BDI 上涨。
风险：全球油价的上涨。
（孙利萍、林园远）
华天科技(002185)产品结构不断优化 成本控制提升盈利——谨慎增持
投资要点：
2007 年公司实现营业收入6.82 亿元，同比增长33.04%；营业利润9286.95 万元，
同比增长66.40%；实现净利润8089.9 万元，同比增长31.29%。按最新股本摊薄的
EPS 为0.46 元，扣除非经常损益后的EPS 为0.46 元，与我们的预期完全一致。
公司的主营业务成本同比增长25.35%，低于营业收入的增长。这显示出公司在原
材料价格不断上涨的背景下，有着较强的成本控制和消化能力。综合毛利率为
23.68%，同比上升4.68 个百分点，各产品的毛利率水平均有不同程度提高。
公司产品结构进一步优化。SOP、QFP、SOT、SSOP 系列表面贴装式封装产品的
营业收入保持快速增长。其中，毛利率达到40.92%的SSOP 产品同比增长104.5%，
占营业收入的比重提高到7.46%。低端DIP 系列产品收入仅增长13.5%，占营业收
入的比重为32.4%，下降5.8 个百分点。
公司专注于国内封测市场，07 年出口比例仅为6.1%。人民币的持续升值和全球经
济放缓对公司的负面影响较小。
08 年公司计划实现集成电路封装量35 亿只，销售开票10 亿元，销售回款9 亿元。
募投项目“集成电路高端封装产业化项目”预计09 年底达产。非募投项目“新型
高密度塑封集成电路生产线扩大规模项目”、“塑封集成电路生产线扩大测试能力技
术改造项目”和“薄形PQFP 集成电路高密度封装产业化项目”均于07 年底基本
完成，新增集成电路封装能力5 亿块/年、测试能力3 亿块/年，新增薄形PQFP
（LQFP）高密度塑封集成电路生产能力5 亿块/年。
我们预期公司2008、2009 年销售收入为8.80 亿、11.23 亿；净利润分别为1.05 亿、
1.38 亿；EPS 分别为0.61 元、0.79 元。给予谨慎增持评级。
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（魏兴耘、张慧）
近期行业研究精粹
2008 年春季糖酒会侧记：经销商人头攒动，酒类产品热度不减
投资要点：
糖酒会参与的经销商非常多，产品以白酒、葡萄酒为主，总体感觉市场销售状况仍
然非常好。
贵州茅台经销商大会针对低度茅台酒和系列酒，53 度茅台销售如此之好以至于根
本就不需要宣传，产品供不应求。预计08 年低度酒、系列酒销量会有比较明显的
增长，年份酒销量增加推高整体销售价格。维持08、09 年EPS 分别为4.48 和5.82
元的预测，维持增持评级。
五粮液控量保价，预计今年销量可能减少20%左右，对业绩会有一定负面影响，
一季度预计业绩可能仍然会让市场失望。不过目前为止公司产品完全顺价销售，控
量对产品和销售体系管理的好处已经体现，不过“控量保价”和“量价齐升”高低
立判。计划大力推广高端的1618 和老酒。
山西汾酒销售公司变动领导预计将带来产品和销售体系变动。公司表示要大力消减
产品品种，突出主产品，推动青花瓷的销售。销售体系由粗放向精细发展，把省级
代理为主转化为厂商、总经销和区域二批三方结合的体制，不过能否真正执行才是
关键。08 年一季度公司销售情况仍不理想。
张裕葡萄酒发展势头仍然非常好。08、09 年解百纳的销量增长仍然是主要业绩增
长点。卡斯特酒庄酒保持了较快的增长，爱斐堡酒庄的放量还要时日，冰酒虽然产
量比较大，但是并不能转化成有效的销量。进口酒对张裕的中高端产品还是存在潜
在的威胁。公司希望能加大白兰地和三鞭酒推广力度，形成新的增长点，但可能难
以在短期内见到成效。张裕经营稳健，销售网络和品牌具有一定优势，继续看好公
司。
泸州老窖封坛酒拍卖出天价，现阶段公司的双品牌策略正在发挥功效，08、09 年
的利润快速增长主要还是来自国窖1573 和老窖特曲的量价齐升。今年定制酒的销
售达到3 万元/坛（5 斤）开启了奢侈品市场，如果未来能保证每年有一定销量，并
且完善流通市场，将给公司贡献不少利润。2008 年1 季度，国窖1573 和老窖特曲
销售都很不错，公司预计销售收入全年增长50%左右，调高08、09 年EPS 分别至
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作者：泉州股票
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