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目录
要闻点评
􀂾 通胀传导不畅导致工业企业利润增速下滑
􀂾 美国房市或探底，衰退期至少1 年
􀂾 上海楼市出现成交量与价格同时大幅上涨
􀂾 建行确定人均住房面积标准 第二套房贷正式松动
行业与公司信息点评
􀂾 宝钢年报点评：不锈钢特钢亏损影响业绩
􀂾 绿大地：守望绿色，坚持价值
􀂾 中科三环：材料价格趋于平稳 业务增长保持稳定
􀂾 上海汽车：基数已然增大 增速必将放慢
􀂾 长安汽车市场竞争更趋激烈 未来发展道路艰辛
􀂾 中国平安：夯实增长基础，拓展国际经营
近期研究报告精粹
􀂾 机械行业春季策略短期基本面景气仍在，中期谨慎
市场研究
[2008.03.28]
国泰君安研究所晨报
姜超
021-38676430
jiangchao6164@gtjas.com
今日聚焦：
􀁺 通胀传导不畅导致工业企业利润增速下滑
海外市场指数
收盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
道琼斯 12302.46 -0.96 1.77 6.43
S&P500 1325.76 -1.14 1.06 3.52
NASDAQ 2280.83 -1.87 -0.24 9.81
伦敦
FTSE100 5717.5 1.00 -3.46 3.80
香港恒生 22664.22 0.20 -5.35 39.3
香港国企 11828.84 -0.26 -10.4 55.9
日经指数 12604.58 -0.80 2.02 -11.1
台湾加权 8605.95 -1.84 4.45 8.72
国内市场指数
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1日5 日本年
上证综指 3411.49 -5.42 -4.1 96.6
深证成指 13111.4 -2.80 -0.7 166
沪深300 3748.92 -4.23 -2.8 162
上证国债 113.080 -0.10 0.26 -0.46
上证基金 4274.77 -2.16 -1.1 143
深圳基金 4205.86 -1.75 -1.4 149
期货市场
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1日5 日本年
NYMEX 原油 107.58 1.586 -6.34 58.3
纽约期金 954 -0.02 -7.95 24.2
LME 铜 8505 3.973 -6.22 6.10
LME 铝 3030 2.921 -7.93 -14.1
BDI 指7884 2.67 -3.61 107.9
郑糖 3901 -1.17 -5.44 2.36
郑棉 14705 -1.28 -4.28 3.50
货币市场
收 盘涨跌幅（％）
（点） 1 日5 日本年
美元/人民币 7.011 -0.01 0.359 -6.51
NDF（一年） 6.327 0 -0.32 -9.39
欧元/美元 1.581 0.019 -1.98 10.6
美元/日元 99.55 0.166 -2.53 -6.11
银行间R007 2.382 -2.48 -6.54 45.1
美国10 年期
国债利率 3.528 0 -3.89 -14.4
会议记录：王威
www.askgtja.com
晨会纪要
深市跌幅前五
超声电子 -10.04%
闽福发Ａ -10.03%
华东科技 -10.03%
海翔药业 -10.03%
西南合成 -10.02%
深市涨幅前五
北方国际 10.04%
金果实业 6.45%
高金食品 5.76%
ST 科健 5.10%
江苏宏宝 5.06%
沪市跌幅前五
祁连山 -10.03%
联创光电 -10.03%
耀皮玻璃 -10.03%
钱江水利 -10.03%
老白干酒 -10.02%
沪市涨幅前五
万向德农 10.03%
万通地产 9.98%
中华企业 8.70%
岳阳纸业 6.79%
芜湖港 6.15%
晨会纪要
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要闻点评
通胀传导不畅导致工业企业利润增速下滑
1-2 月份全国工业企业实现利润同比增长16.5%。在规模以上工业企业中，国有及国
有控股企业实现利润1405 亿元，同比下降5.6%；集体企业实现利润88 亿元，增长
35.0%；股份合作企业实现利润18 亿元，增长18.1%；股份制企业实现利润1881 亿
元，增长17.2%；外商及港澳台商投资企业实现利润993 亿元，增长22.5%。私营企
业实现利润636 亿元，增长52.1%。
在39 个工业大类中，石油和天然气开采业利润同比增长61.2%，煤炭行业增长66.8%，
钢铁行业增长12.2%，化工行业增长15.9%，有色金属冶炼及压延加工业增长1.6%，
建材行业增长53.5%，专用设备制造业增长35.9%，交通运输设备制造业增长42.6%，
电子通信设备制造业增长37.7%，电力行业利润下降61.0%，化纤行业利润下降0.2%，
石油加工及炼焦业由去年同期盈利156 亿元转为净亏损206 亿元。
规模以上工业企业税金总额2988 亿元，同比增长24.8%。
规模以上工业企业实现主营业务收入62547 亿元，同比增长27.4%。
2 月末，规模以上工业企业应收帐款36316 亿元，同比增长17.2%。产成品资金17435
亿元，同比增长21.2%。
点评：
1-2 月份，全国规模以上工业企业实现利润3482 亿元，同比增长16.5%，而07 年
1-2 月工业企业利润同比增长为43.78%，07 年1-11 月为36.7%。考虑到所得税降低
提高了企业利润，如果扣除所得税的贡献，今年1-2 月的工业企业利润增速只有个
位数，大幅低于工业企业27.4%的主营增长，显示主营利润率在降低。
分析工业企业利润数据，我们发现石化、电力、化纤、有色和钢铁五个行业的业绩
增长最差，其中石化出现行业亏损，电力业绩同比增长-60%。1-2 月工业企业利润
增速的下降主要源于成本的提升和产品价格的被限制（也有雪灾的影响），也就是
说通胀从上游到下游的传导机制不是很顺畅，其中石化和电力受制于政府限价，增
速下降最大。
而中下游行业的利润增速较好，这主要受益于较强的需求和上游原材料涨价尚未传
递至下游。部分行业，如家电已主动进行提价从而抵消不断上升的成本。但这些中
下游行业受制于下降的需求，也只有部分行业的部分成本能得到传导。随着钢铁3
月开始提价和有色金属价格的反弹，2 季度下游面临更大的成本压力，利润率有下
降的趋势，未来利润将从下游向上游转移，下游中定价能力较弱的行业的利润增速
下降将尤为明显。相对来说消费品议价能力强于投资品，如食品饮料、零售等。
决定整体工业企业利润增速的关键在于最终产品是否能顺利传导生产要素价格上涨
的压力，而这取决于最终产品的需求。我们认为尽管传导机制不畅，但通胀的传导
仍将继续，短期来看高涨的成本能得到部分传导（如钢铁涨价），并使核心CPI 上
涨和工业企业利润率有所反弹（部分考虑雪灾因素），但是在经济减速，需求下降
和成本继续高涨的宏观环境下，长期来看工业企业利润率仍呈下降趋势。
（翟 鹏）
晨会纪要
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美国房市或探底，衰退期至少1 年
点评：
08 年2 月份，美国新屋销售及开工数据出现探底迹象。
新屋销售价格、新屋开工数、季节调整前的新屋销售额均略有回升，而待售新屋存
量水平略有下降。
从历史经验来看，目前的新屋开工数已经达到100 万套的历史低点，此为房市探底
讯号之一。
而房价的实际跌幅也达到了10%，同样是历史低点，此为房市探底讯号之二。
从待售新屋存量水平来看，63 年以来的几次房市衰退的均值在10 个月，而目前为
9.5 个月，此为房市探底讯号之三。
然而，即便美国房市探底，未来不再恶化，从历史经验来看，未来美国经济依然难
免陷入衰退。衰退期少则1 年，如91 年；多则2 到3 年，如74 至75 年以及80 至
82 年。
（姜 超）
上海楼市出现成交量与价格同时大幅上涨
佑威的数据显示，最近半个月(3 月11-25 日，环比之前为2 月25 日-3 月10 日)上
海商品住宅供应量环比飙升125%，成交量升51%，平均成交价格涨19%。
建行确定人均住房面积标准 第二套房贷正式松动
近日对于一直充满争议和猜测的“人均住房面积”，建设银行已经有了初步界定，
即人均住房面积标准为26.6 平方米。建设的这一标准预示着第二套房贷政策的正式
松动，各大银行的放贷热情也随之高涨。
行业与公司信息点评
宝钢年报点评：不锈钢特钢亏损影响业绩
公司3 月27 日发布2007 年年报：全年销售商品坯材2260 万吨；实现营业收入1915.6
亿元，同比增长18.0%；属于母公司所有者的净利润127.2 亿元，同比下降2.7%，
全面摊薄每股收益0.73 元，低于我们原来的预期。
公司2007 年不锈钢和特钢业务均出现亏损，成本高于收入13.8 亿元，成为业绩负
增长的主要“罪魁”。去年下半年镍价大幅波动以至于出现产品价格跌幅大于成本
跌幅的“超跌”情况是不锈钢亏损的主要原因。
公司在碳钢领域一直坚持精品战略，加强独有领先及战略产品的生产和销售。2007
年累计实现独有和领先产品的销售量达739 万吨，同比增幅达到35.8%，产品品种
结构的优化使得碳钢业务整体盈利能力得到提升，冷轧、热轧尤其是宽厚板的毛利
率均比06 年有所提高。
公司经过08 年三次调价，目前大部分碳钢产品的出厂价已高出2007 年平均水平
10-20%，平均增加了600-800 元/吨。我们假设今年进口铁矿石上涨65%（公司70%
以上海运费锁定长单，因此海运费上涨有限），焦炭、焦煤上涨30%，废钢上涨20%，
晨会纪要
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则公司吨钢生产成本上升527 元，低于价格的涨幅。如果全年均能维持二季度的价
格水平，那么公司08 年碳钢的盈利能力将大幅提升。
公司2008 年计划产铁2,137 万吨、产钢2,455 万吨，商品坯材销量2,419 万吨。
2010 年，公司将通过技术改造、梅钢扩产、南通钢铁达产、罗泾项目二期建成几个
渠道，使得产能从现有的2300 万吨/年增加至3000 万吨/年。2012 年通过兼并收购
达到5000 万吨/年产能。
考虑到公司不锈钢和特钢业务的现状，我们下调公司08 年盈利预测从1.14 元至
1.06 元，相比07 年仍有45.9%的大幅增长。公司2007 年利润分配预案为10 股派
3.5 元，连续4 年42%以上的高分红率体现了公司绝对收益的投资价值。我们认为公
司的长期发展战略清晰，产品、规模、管理优势突出，抵御行业波动风险能力强，
是一个可以长期持有的优秀的战略配置品种，维持“增持”评级。
（崔婧怡）
绿大地：守望绿色，坚持价值
事件：
我们在3 月10 日推出绿大地的调研报告后，股价下跌了大约10%，盘中最大跌幅达
20%，股价走势强于指数。
根据我们与客户的交流，估值较高与行业前景是客户比较关心与担忧的因素。
为此，国泰君安研究所组织了对绿大地两个主要生产基地（思茅基地，马鸣基地）
的联合调研，一方面获得对绿化苗木生产的感性认识，也与公司主要生产管理人员
进行了深入的交流。
点评：
思茅基地：仍将扮演重要角色尽管是较为成熟的基地，思茅基地仍有一定潜力可挖，
加之气候适宜，苗木生长速度较快，思茅基地未来在绿大地公司中仍将扮演重要的
角色。
马鸣基地：未来2 年的增长点马鸣基地以种植中大规格特色观赏苗木为主（温带品
种），从品种上与思茅基地能吃一定互补。该基地开发时间较晚，07 年4 季度开始
实现销售收入，将成为未来2 年绿大地的主要增长点。
存在的不确定因素：销售收入增长与基地面积增长之间的关系可能并不稳定，与销
售苗木的品种、规格有很大的关系，毛利率也会受到影响。07 年下半年就出现了这
样的情况，由于市场需求旺盛，苗木周转速度加快，但毛利率却有所下降。这将会
给盈利预测带来一定的难度。
尽管存在上述的不确定因素，我们并不打算改变对绿化苗木行业以及绿大地公司的
长期价值判断。绿大地将持续受益于城镇化进程，加之其在特有品种、生苗育熟技
术方面的优势，未来的增长值得期待。
我们仍然维持上篇报告对绿大地的盈利预测与目标价，即08-10 年EPS 分别为1.05
元、1.55 元、2.26 元，12 个月目标价65 元，维持“增持”评级。
判断市场的拐点是件困难的事情，以此为依据来选择买点则更加困难，对于绿大地
这样的企业，最好的也是相对容易的策略就是买入、持有，陪伴它一起成长。
（秦 军）
中科三环：材料价格趋于平稳 业务增长保持稳定
晨会纪要
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公司07 年实现营业收入20.74 亿，同比增长15.74%；实现利润总额2.42 亿元，同
比增长22.88%；归属于母公司股东的净利润为1.64 亿元，同比增长15.94%。基本
EPS 为0.32 元，扣除非经常性损益后的EPS 为0.30 元。
分业务而言，以VCM 作为主要下游应用的宁波公司07 年实现收入6.06 亿元，同比
增长15.42%；净利润为7571 万元，同比增长3.51%。以车用、消费电子、医疗等新
应用为主的天津三环公司07 年实现收入4.14 亿元，同比增长38%；净利润为2611
万元，同比增长22.18%。北京三环瓦克华公司实现收入1.67 亿元，同比增长12.83%；
净利润为700 万元，同比增长885%。上海爱普生公司实现收入2.53 亿元，同比增
长24.63%；净利润为1764 万，同比增长15.82%。
原材料价格的大幅波动成为影响公司07 年业绩的主要因素。07 年初，主要稀土价
格维持06 年的持续上涨趋势，到07 年6 月份，主要稀土价格达到年内的高点，氧
化钕价格上涨至25 万元/吨，金属钕价格上涨至35 万元/吨。之后价格开始缓慢回
落，至08 年2 月份末，我们监测到的氧化钕最新价格为19.0-19.5 万元/吨，金属
钕最新价格为24.0-25.0 万元/吨。预期08 年材料价格将保持高位运行态势。
到目前为止，我们尚未获得公司有关风电应用的订单最新进展，停滞的核心原因是
有关价格问题尚未谈妥。展望08 年，我们判断北京三环瓦克华由于基数较低，在经
历了磨合之后利润将有较大释放空间。传统应用仍将保持稳定增长格局。
我们预期公司2008-2009 年销售收入分别为24.01 亿、27.40 亿元；归属母公司股
东的净利润分别为1.96 亿元、2.30 亿元；对应EPS 分别为0.39 元、0.45 元。维持
谨慎增持评级。
（魏兴耘）
上海汽车：基数已然增大 增速必将放慢
上海汽车目前主营汽车整车（包括合资的上海大众、上海通用和上汽通用五菱以及
自主的“荣威”品牌）和汽车关键零部件等的研发、生产、销售。2007 年EPS 达0.7
元。
由于上海汽车2006 年第四季度才实施定向增发，因此虽然资产规模急剧扩大，业务
范围也主要以零部件生产转为整车与零部件并举，进而导致无论是期间费用支出、
应收应付、存货还是负债水平等均出现较大幅度增长，但是相关数据并不具可比性，
对此投资者还需客观看待，注意区别。
由于2007 年发行了可分离交易转债，因此公司的负债率水平有所增长，但是整体看
企业的发展还是较为稳健的，且短期偿债能力也依然较强。
预计2008 年上海汽车的每股收益可达0.80 元左右。
鉴于目前资本市场汽车股整体估值水平出现下移，因此在综合考虑汽车行业以及上
海汽车未来的发展前景和各种影响因素后，将上海汽车的投资评级由“增持”调整为
“谨慎增持”，同时下调目标价至18 元。
（张 欣）
晨会纪要
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长安汽车市场竞争更趋激烈 未来发展道路艰辛
2007 年，由于微型汽车和经济型轿车市场竞争进一步加剧，导致长安汽车的经营压
力激增，不但长安铃木业绩出现大幅度下滑，公司本部甚至还出现了亏损，若非有
来自长安福特马自达、江铃汽车（000550）等的投资收益，企业将陷入更加被动的
境地。
来自中国汽车工业协会的相关信息显示2007 年产销继续保持快速增长且完成年度
销售计划的企业就包括有长安福特马自达。其轿车业务是带动整个长安汽车产销和
盈利增长的主要动力，长安福特马自达以投资收益形式给长安汽车带来的盈利现在
乃至未来一段时期都将继续成为企业经营业绩的主要源泉。
由于长安福特马自达对长安汽车来说，其重要性日益增加，而且长安福特马自达
2008 年仍将保持较好的发展态势，不过随着南京长安的建成投产和与一汽马自达出
现的“恶斗”，未来可能会继续分散公司管理层相当部分的精力，进而影响到整体
经营业绩。而且本部的微车业务和长安铃木的经济型轿车所面对残酷的现实，短期
内恐难有根本性改观，将可能继续成为拖累因素。加之股本持续扩张，因此预计长
安汽车2008 年的EPS 基本与2007 年持平，在0.34 元左右的水平（不考虑07 年度
分红送股因素则EPS 为0.40 元左右）。
经采用包括PE 法在内的多种方法进行估算，可以发现作为乘用车生产企业的长安汽
车其目前的二级市场价格基本已经反映其内在价值。因此在综合考虑汽车行业和长
安汽车的发展前景以及评价各种影响因素后，维持对长安汽车“中性”的投资评级不
变。
（张 欣）
中国平安：夯实增长基础，拓展国际经营
业绩偏稳健。中国会计准则每股收益2.11 元，国际会计准则每股收益2.61 元，分
别比上年增长77.3%和105.5%。准备金评估利率下降导致税前利润减少97 亿，或每
股税后约1.12 元。
部门业绩贡献悬殊缩小，费用上升。保险业务依然贡献了大部分利润，但银行等其
他分部业绩贡献增大。谨慎的会计处理、投资业务的快速发展以及市场竞争的加剧，
导致费用支出有一定程度的上升。
寿险经营依然高效前行，产险面临成本压力。寿险期缴比例和保单继续率高位上行，
产险面临交强险调整和市场急烈竞争的双重成本压力。
08 年保费增长将提速，规模效益巧平衡。寿险将重返银保、力推投资型险种，将保
险和投资更紧密结合。产险政策和意识触发均是增长机会。
收购富通投资，打造全球资产管理平台。通过富通的全球品牌以及投资经验，不但
可以对平安自身的资产进行全球管理和配置，还可以开拓第三资产管理业务。豁免
条款有效规避了次贷风险。
利差损减小，新业务价值增长迅速。99 年高利率保单的有效业务价值从-209.32 上
升至-90.58。扣除假设调整的影响，2007 年一年新业务价值为70.70 亿元，增长
37.8%，远超前2 年。
08 年净利预计增长15.23%。根据平安保险的年报分析，以及目前市场环境对其投资
收益率的影响等因素，我们预测：2008 年平安保险有望实现净利润173.84 亿元（归
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属股东），增幅15.23％；每股摊薄收益2.37 元，每股净资产19.23 元；2009 年净
利润增速29.82％，每股净收益3.07 元，每股净资产24.27 元。
目标价86.8 元，增持。目前平安股价已经充分调整，建议增持评级。不过考虑到市
场环境氛围和整个估值体系水平的下沉，我们暂将其目标价下调至86.8 元（12 个
月），对应的新业务价值为33 倍。
风险提示：08 年1 季度投资收益不容乐观。投资收益是2007 年业绩高增长的关键
因素。但是，按照大盘指数估算，若股权投资比例维持在07 年底的水平，则累计浮
盈在08 年一季度全部消失，并可能出现投资亏损。
（伍永刚、彭玉龙）
近期研究报告精粹
机械行业春季策略短期基本面景气仍在，中期谨慎
2007 年信贷、投资增速自年初逐月回升，房地产、建筑业、采矿拉动机械需求，
景气超出年初预期。工程机械、机床、重型矿山石化设备内需和出口增长表现抢眼。
2008 年初PPI、CPI 两指数的迅速攀升，带来越来越多过热信号。经过调控，新开
工投资和房地产新开工面积增速已经出现负增长，信贷的增速仍在持续回落，机械
行业的投资增速也已经开始回落。对于行业中期前景我们比较谨慎，除非调控力度
有所松动。预计受调控影响较大的公司业绩增速中期缓慢回落。
不过，短期机械行业景气仍在。前两个月数据看，工程机械、机床工具、重型矿山
等子行业增长仍然较快。我们估计主要公司一季度的业绩仍未受调控影响，由于3
月份的销售在雪灾以后有强劲的反弹，个别公司一季报仍有超预期增长的可能。前
期市场对机械公司业绩的预期有些过分悲观，行业股价调整比较充分。一季报公布
以后，对2008 年业绩会有更加准确的认知，个别公司股价会有矫枉过正的机会。
长期看，调控后行业集中度会进一步提高，国际市场的开拓会对冲一部分向下波动，
龙头公司周期下滑的幅度会小于以前。
并且，在政策主导下的投资增长和结构微妙变化之间，并非所有的子行业需求都受
不利影响，还是可以找到一些结构性机会。只要经济增长有突破口，总有相关的机
械类公司受益。因此，对于机械行业我们并不过分的悲观，整体评级谨慎增持，建
议关注四类公司：
关注消费、内需相关的机械：达意隆
关注订单型公司：华锐铸钢、广船国际、太原重工
关注周期偏弱的公司：安徽合力、机床类
关注新能源、节能相关：东力传动
（张锦灿）
晨会纪要
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作者：泉州股票
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