医药行业:降低板块估值预
振华收购上海港机厂评论
2008/03/31 09:48 | From 本站原创 ]
要闻点评
易纲：央行权衡国际形势之后，仍然认为目前应该坚持从紧的货币政策
易纲在 28 日出席一次关于次贷危机警示的学术研讨会时称，稳健的财政政策和从
紧的货币政策组合主要是为了防止通货膨胀，虽然美国次贷危机对中国产生了外部
冲击，但是央行权衡国际形势之后，仍然认为目前应该坚持从紧的货币政策。与此
同时，央行还会根据国际和国内的形势，注意调整政策执行的力度和节奏，使抑制
通胀的既定方针得到坚决贯彻执行。
面对输入型通涨，易纲认为货币政策需要控制好国内因素，在外部输入通胀的压
力下，争取到一个可以接受的价格水平。易纲还表示，经济平稳增长和价格水平稳
定之间的平衡点是所有货币当局都要考虑的，央行执行从紧的货币政策，而且适时、
适度把握节奏和力度，是要实现二者的最优组合。他认为，就中国的情况来看，最
后的结果可能是经济增速略高于8%，通胀也能控制在可以接受的水平上。
国统局数据：宏观经济连续 6 个月运行偏热，消费信心指数回落
国家统计局 28 日公布的宏观经济景气指数报告显示，2 月份，我国宏观经济景气
预警指数为117.30，与上月持平，连续第6个月处于代表偏热的“黄灯”区。
数据还显示，2月份，我国消费者预期指数、信心指数和满意指数分别为96.8、94.3
和90.5，环比分别下降1.8点、1.3点和0.7点。其中，消费者信心指数已连续两
个月环比回落，并创下2006年9月以来18个月新低，表明消费者对未来经济增长
的预期趋弱。
中央财政再增 252.5 亿支持农业和粮食生产
国务院近日决定进一步加大对农业和粮食生产的政策支持力度：在今年预算安排
“三农”投入5625亿元、比上年增加1307亿元的基础上，中央财政再增加252.5亿
元投入，支持农业和粮食生产。
政府此举主要是考虑到，今年春耕不利因素增多：年初南方部分地区的雨雪冰冻灾
害，全国大范围的持续旱情，给农业生产带来了严重影响；去年以来柴油、化肥等
农资涨价，也给农民带来不小的压力。
国际市场大米价格大幅上涨
大米价格上周四上涨30%，达到历史高点，引起人们对亚洲爆发新一轮社会动荡的
恐慌。在亚洲，这种粮食是25亿以上人口的主食。
此前，大米主要出口国埃及为了平抑当地米价，正式禁止将大米销往海外；而菲律
宾宣布计划在国际市场上大批购买这种粮食，以增加供应。当前全球的大米库存位
于1976年以来的最低点。
中国民生银行的合格境内机构投资者(QDII)基金正在清盘
原因是自6个月前推出以来，该基金净值已下跌逾50%。这是中国少数几只可以允
许普通公民投资外国股票的先锋基金之一。
民生银行是中国的首家私营银行。作为中国政府 QDII 机制的一部分，该银行去年
10月以每份1元人民币的价格销售了一亿份该基金产品，共募集资金1430万美元。
昨天深圳举行第二届私募基金高峰会
大家都坦诚今年损失比较大，不过，对后市整体比较乐观，认为市场见底的可能性
比较大，至少此时再悲观意义不大。
龙腾资产管理公司董事长吴险峰： “从未来可预期发生的事情来看，认为市场最黑
暗的时期可能快要过去。”万利富达投资管理公司董事长胡伟涛：“只要对投资的
公司有信心，对我们的组合有信心，该挣的一定还会挣回来。跌到今天，有些股票
虽然不是特别的便宜，但已经比较合理了。”明达投资管理有限公司董事长刘明达：
“在人民币升值的过程中，我们的腹地非常大，制造业也在有序的迁移。制造业提
升空间、竞争力，是支撑我看好中国未来制造业的信念。”
行业与公司信息点评
盐湖钾肥(000792)：业绩符合预期，08 年将高速增长
2007年公司实现销售收入31.09亿元，同比增长19.76%，实现净利润9.9亿元，同
比增长21.51%，净资产收益率41.24%，摊薄EPS为1.29元，基本符合我们的预期。
公司2007年度利润分配方案为：每10股派现金12元。
2007 年公司生产氯化钾 190 万吨，销售 180 万吨左右，销量较 2006 年仅增加 6 万
吨，主要是三季度受铁路运输影响仅外运产品30万吨左右，较一、二季度下降明显。
8月中旬后铁路运输恢复正常，四季度产品销量回升至正常水平。
三元公司投资建设 10 万吨热溶精制氯化钾项目进展顺利，预计 2009 年中期建成。
由于设备公路运输问题，公司供热中心较计划推迟，一台锅炉08年中期可建成，另
两台锅炉年底前也可建成并点火。供热中心将使公司增加 10-20 万吨的产量，具体
增产量将视供热中心向盐湖发展及本部供热情况而定，从今年开始将体现效益。
公司百万吨固矿液化项目处于引水阶段，相关转化率实验也在同期进行，如果项目
进展顺利，今年年底前可开始主体工程施工，项目建设期为两年，预计 2010-2011
年投产发挥产能。
2008 年进口钾肥谈判结果仍未出来，但价格大涨已是定局。盐湖钾肥 60%晶体出厂
价在2950元/吨，其他产品停止报价，后期预计将随市场价格上涨上调报价。
以2008、2009年氯化钾价格3200、3400元/吨测算，公司2008、2009年EPS为2.88
元、3.45元，给予“增持”评级。
（魏涛）
金山股份(600396)：07 盈利低于预期，长期增长还需突破资本瓶颈
公司2007年总装机和权益装机容量分别增长50%和48%，全年发电量同比增长148%，
继05、06年之后继续演绎着规模的高增长；
公司 2007 年实现营业收入 15.2 亿元，同比增长 128%；营业成本 10 亿元，同比增
长126%。营业收入与成本增长幅度基本同步，显示了公司在火电企业中较强的成本控制能力；由于2007年阜新煤矸石电厂及康平、彰武风电二期均已停止贷款利息资
本化，且年内银行贷款利率数次上调，年内公司财务费用达到 1.73 亿，同比增长
155%；
2007 年实现净利润 1.12 亿元，每股收益 0.33 元，分别同比增长 62%和 43%，四季
度煤价的一定幅度的上涨和四季度异常升高的综合税率使得其盈利低于较大幅度低
于我们早先的预期；
公司阜新煤矸石电厂3#、4#机组分别于07年4、6月投产，08年将全年贡献利润，
成为08年重要的利润增长点；另一主力电源点白音华坑口电厂两台机组预计将分别
于08年底和09年初投产。上述项目是公司08、09年业绩保持高增长的利润增量来
源；其中白音华电厂规避燃料价格上涨风险能力较强，届时公司业绩确定性较强；
目前装机总计 100 万千瓦的两个新项目 （丹东热电新建 2*30、沈阳热电以大代小
2*20）已获发改委初步批准，即将开展建设工作，远期业绩增长得到落实；但上述
项目给公司带来的资本支出压力较大，预计公司08年可能通过配股完成再融资投向
上述项目，配股完成后短期内将摊薄公司每股收益；
假定公司 08 年完成 10 配 3 股再融资带来的摊薄效应，公司主要燃料（劣质煤）的
价格随波动较小但仍有一定涨幅，谨慎预计公司 08、09 年每股收益分别为 0.43、
0.69 元（不摊薄分别为 0.56 和 0.89 元），当前动态市盈率分别为 28、17 倍，如
08年下半年公司平均电价得到5%左右的提升，则可相应提升08和09年每股收益约
9%和 15%左右。依然看好公司未来项目的价值，维持“增持”评级，但调低目标价
至16.1元，提请注意公司融资不能如期实施和股权政策风险。
（姚伟 王威）
东软股份(600718)：软件外包业务推动公司业绩增长
公司07年实现营业收入28.95亿元，同比增长5.2%；实现营业利润2.39亿元，同
比增长199.9%；实现净利润2.04亿元，同比增长178.9%；基本EPS为0.73元，扣
除非经常性损益的EPS为0.61元。
公司盈利能力的快速提高得益于其对于盈利质量的关注。公司大力发展高利润率的
纯软件业务，有效收缩低利润率系统集成业务，使得其在营业收入保持平稳的同时，
毛利率及销售利润率均出现了大幅度提升。在纯软件业务领域，软件外包业务的增
长最为突出。07年实现收入8390万美元，同比增长51.2%，占公司营业收入的比例
提升至 22.0%。由于软件外包业务毛利率远高于公司其他业务，使得公司软件及系
统集成的整体毛利率达到24.5%，较上年提高6.7个百分点。
公司医疗系统业务 07 年实现营业收入 6.92 亿，同比增加 20.4%。其中正常业务增
长使收入增长9.6%；由于执行新会计准则，部分分期收款发出设备在报告内一次确
认收入使收入增长10.8%。医疗系统出口业务实现收入1243万美元，同比增长8.2%，
占公司医疗系统收入比重为13.8%。
公司基于国内的软件及系统集成业务保持平稳。电信行业、政府信息化领域、企业
及电子商务领域、网络安全行业、交通行业、教育行业、金融行业保持稳定的市场
份额，电力行业市场领先地位进一步提升。
基于稳定的客户关系以及公司在外包业务中的品牌地位，我们预期公司软件外包业
务在08年仍将保持快速增长的态势。公司仍将通过提高QCD能力、高效人力资源战
略、优化组织建设战略提升经营质量和经营效率。
我们预期公司2008-2009年销售收入分别为32.18亿、36.45亿，净利润分别为2.85
亿、3.71亿，EPS分别为1.01元、1.32元。维持增持评级，一年期目标价为47.95元，对应08年47ⅩPE、09年36倍PE。
（魏兴耘）
广船国际(600685)：汇率风险基本锁定 关注外延注入
07 年公司实现营业收入 59.53 亿元，同比增长为 75.12%；归属于母公司的净利润
为9.41亿元，同比增长251.60%，每股收益1.90元，与我们的预期一致。07年净
利润同比增速大幅超过营业收入增速的原因主要包括：财务费用的大量减少、大量
的公允价值变动净收益以及营业外收入大幅增加。
公司主要船型为灵便型液货船，具有体积小、容易穿梭、适应性强和大小港口都能
进的特点，决定了它不会因为油轮大型化的趋势而受到冲击，它与大型油轮之间是
互补的关系。此外，公司积极开拓具有高附加值的特种船市场。
07年造船业务实现开工18艘、下水16艘、完工16艘的成绩，造船完工吨位为64.10
万载重吨，平均船台周期和码头周期较 06 年分别缩短了 9 天和 25 天。08 年公司
计划交船 18 艘，根据克拉克松的统计，我们预计其中有 4 艘是插船，且多为特种
船。在合理安排分段的情况下，08年船台周期可以进一步缩短至70-80天。
文冲船厂和公司地理位置接近，所造船型都是小吨位，是集团在广州的主要民用资
产，整合预期较强。1,700TEU 集装箱船是文冲的传统强项，挖泥船则是新看点，
根据克拉克松的统计，我们预计文冲 2008 年的盈利在 7 亿元左右。近期，广船国
际股价大幅下跌，估值偏低，是绝好的以资产换股权机会。
公司面临的主要风险包括：钢材价格超预期上涨，约影响08年业绩0.25元；人民
币兑美元单边升值的不利影响，不过由于公司采取了增加美元负债、持有大量远期
结汇合约以及提高人民币合同比例，汇率风险已经暴露不多。
经过对公司主要业务的分析，考虑钢材价格变动的影响，以及外币负债和远期合约
的影响，我们预计公司 2008-2009 年 eps 分别为 2.51 和 3.03 元，如果文冲注入
的话，预计08和09年业绩分别为3.41和3.90元。我们给予公司59元的目标价，
相当于没有资产注入时09业绩20倍的估值水平，维持公司的“增持”评级。
（张锦灿 吕娟）
振华收购上海港机厂评论：
上海港机厂：08年收入30-40亿，净资产20亿以内；增发1亿股左右，占总股本
的 3%；预计做完以后业绩略有增厚。上海港机厂有长兴岛、南汇、张家港三个生
产基地，长兴岛基地占地760亩，岸线680米。振华收购后生产基地扩展到10个，
未来将对其进行专业化分工。
收购的意义：振华收购港机厂之后，消灭了一个主要的国内竞争对手，岸桥领域的
全球份额达到80%，产品提价的空间大大增加。港机厂有挖泥船、架桥机等业务，
发展势头不错，形成新的增长点。
振华近况：钢材：公司有 50-60 万吨价格年初已锁定，涨价超过 8%部分与钢厂分
担，只有 20-30万吨左右受市场涨价影响，预计成本增加2.5个亿左右。由于公司
有提价能力，远期的钢材上涨可以反映到订单当中去。汇率：公司汇率方面做了比
较成功的对冲，预计这块对2008年业绩有可观贡献。
（张锦灿）
三特索道(002159)：业绩符合预期，实现稳步增长
业绩符合预期。07年公司实现营业收入1.69亿元，同比下降8.3%；实现营业利润3771
万元，同比增加15.6%；实现净利润2144万元，同比增长38.2%。07年基本每股收益
为0.36元，如果以净利润按目前股本摊薄后计算为EPS为0.27元，与我们之前预测
完全一致。07 年分配方案为每 10 股送红股 1.8 股，派现金股利 0.2 元；用资本公
积每10 股转增3.2 股。
07 年营业收入下降主要是由于 06 年收入中含有海外旅游公司的旅行社收入 3869 万
元，由于 06 年 10 月已经将其剥离，因此 07 年收入结构中不含此项收入，如果按照
同口径计算，07年营业收入同比增长17.54%。
07 年业绩增长主要来自：1）华山三特索道公司增长较好，07 年权益利润为 3038 万
元，同比增长20.9%，是公司利润的中坚。2）受益于海南旅游市场的恢复，海南三特
索道公司和海南陵水猴岛公司07年净利润分别为628万元、225万元，分别同比增加
17.7%、753%。3）出售三亚三特索道公司股权获得转让收益 160 万元。4）获得武汉
高新区对公司上市的中介费用补贴200万元。
旅游地产项目储备较丰富。神农架民俗风情商业街一期、二期规划面积分别为3.1万
平米、2.3 万平米，08 年计划销售一期的 8600 平米，并使二期的 1.8 万平米具备销
售条件；海南塔岭天籁谷养老公寓项目用地面积 240 亩，08 年预计完成 10 万平米的
建设，实现销售1.5万平米。旅游地产的结算将丰富公司的利润增长点。
维持谨慎增持建议。作为旅游资产扩张型公司的代表，公司目前利润还主要依靠成熟
景区索道的经营（如华山索道、海南猴岛景区索道），尽管公司的储备项目比较丰富，
但新兴景区项目具备投资大，回收期长的特点，投资者需要更多的耐心，我们认同公
司“索道+景区+旅游地产”的产业链深度开发模式，维持 08-09 年 EPS0.39 元、0.49
元 的 业 绩 预 测 ， 考 虑 到 估 值 因 素 ， 维 持 谨 慎 增 持 建 议 。
（陈锡伟）
中国联通(600050)：核心盈利连续两季环比下降 退税返还贡献收益
中国联通 2007 年实现收入 1005 亿元、同比增长 4.1%，实现净利润 56.3 亿元，EPS
为 0.266 元。剔除可转债公允价值及再投资退税后的净利润为 43.6 亿元及 EPS 为
0.206元、同比增长20.4%；EBITDA增长3.8%。
联通的核心盈利与我们此前预期（0.21 元 EPS）完全一致。其中 2007Q4 单季收入同
比增速自2007前三季的5.1%降至1.2％，净利润则同比下降15.2%，因此使全年核心
净利润增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。
我们一直强调联通的核心盈利增长依赖费用率控制的效应将逐季递减。2007Q1－
2007Q4 逐季的期间费用率分别为 23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此环比看，前 2
季的核心净利润增速分别为 7.9%、15.3%、2007Q3-Q4 则转为分别环比下降 4.7%、
28.5%。
从分业务的费用率看，GSM 和 CDMA 业务在 2007H2 均出现销售费用率、管理费用率的
增长，因此 GSM 的营业成本率自 2007H1 的 84.7%提高至 2007H2 的 87.1%；CDMA 的营
业成本率则自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中销售费用率自25.9%提高
至28.8%。 语音业务实现收入 744 亿元、与 2006 年持平。2007 年移动替代固话效应显著，中移
动集中受益，联通也得以分享（全年新增 1792 万户、同比增长 23％、占新增用户市
场份额自 2006 年的 21.5%略降至 2007 年的 20.8%）。同时，从中移动及联通的 2007
年报均可看到，ARPU保持稳定，联通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。
增值业务保持增长，但增速明显低于中移动。联通增值服务实现收入199亿元、同比
增长17.5%，占收入比例为20.4％；而中移动则同比增长32％、占营收比例为25.7%。
我们略调降对联通2008年－2010年EPS预测分别为0.255元、0.263元、0.275元。
联通目前价值主要取决于重组中 CDMA 业务出售价值以及电信重组后的持续竞争力，
前者使其具股价有一定防御价值，但长期竞争力我们并不看好。维持“中性“评级及
9.9元目标价。
（陈亮）
新海宜(002089)：计提资产减值损失，软件分包驱动增长
公司2007年实现收入2.01亿元，同比增长32.4%，净利润2598万元，同比增长3.4%，
每股收益0.31元，利润分配方案为每10股转增8股。
净利润增长率低主要是管理费用为 3091 万元，同比增长 140%，管理费用率从 2006
年的8.5%提高至15.3%，主要来自1）2007年新增了控股子公司深圳易思博的管理费
用 1372 万元，2）人员扩张带来的工资费用上升。计提资产减值损失，若剔除 2007
年EPS为0.38元，同比增长27%。
公司2007年的突破在于走出华东市场，面向全国。先后进入了重庆、湖南、黑龙江、
贵州、内蒙古、广西、青海市场，实现省外收入1.13亿元，同比增长50.7%，占收入
比例达56%。
网络配线管理系统仍是核心业务，占收入比例54%，毛利率从2006年的40.3%提高至
42.4%，其中综合配线架 MDF 需求趋降，产品主要用于固网局端交换机旧制式替换、
老机房改造、功能升级、农村市场；而ODF、DDF、光纤优化系统受益于ADSL、FTTH、
机房改造的推动需求仍旺盛，公司现产能是上市时的3倍，我们认为在运营商集采下
产品价格仍为下降趋势，新产品的规模量产将是未来2年主要盈利模式。
软件分包驱动公司未来盈利增长。华为通过软件外包有效降低成本，2007年外包了2
亿元，新海宜占 1/4，是华为 5 大软件外包企业中最大的，计划 2008 年仍将外包 4
亿元，华为整个软件收入70-80亿元，外包空间仍很大。公司软件人员2007年为800
人，计划2008年扩张到1500人，2009年3000人，5年后扩充至5000人。
公司上市后并购其他配线架厂商进一步打开市场销路有优势，延长产业链，向上游发
展压铸与光纤器件毛利率将得以稳定或略有提高，预计2008-2010年EPS分别为0.43、
0.6、0.71 元，未来 3 年复合增长率为 32%，由于未来 3 年电信投资不会放缓，给与
公司相近技术水平通信设备制造业的估值水平2009年30倍PE，公司目标价为18.12
元，维持“谨慎增持”投资评级。
（张文洁）
持有公司价值逻辑发生变化
2007 年母公司属高新技术企业享受 15%优惠所得税率，而 08 年要重新审定高新技术
企业资格，10月份定论之前暂按25%计提。淄博金星和滕州福民2家福利性企业自07
年7月始取消所得税减免优惠，增值税返还修改为按单位实际安置残疾人人数限额即
征即退增值税政策。 晨会纪要
综合考虑玻璃供需变化，以及纯碱重油等原材料成本上升，我们认为08年玻璃价格仍
将维持上升趋势，整体价格将高于 07 年。但 09 年因连续 2 年产能高投放价格将面临
较大压力，以目前信息看我们倾向于认为09年玻璃价格将会下调。政府若启动节能玻
璃市场是改变该趋势的关键。
基于上述景气判断，我们认为公司毛利率水平 08 年将继续提升，09 年将略有下滑，
玻璃业绩增长主要源于：（1）超白玻璃由 07 年销售 140 万重量箱增加到 08 年 180
万重量箱、09年240万重量箱；（2）高档玻璃由07年181万重量箱增加到08-09年
387万重量箱、408万重量箱。
预期 08 年上半年纯碱价格仍将维持上升趋势，但 08 年下半年纯碱价格将趋于下滑，
09年因产能进入完全释放期纯碱价格仍将继续下滑态势。08年6月18日投产60万吨、
8月8日100万吨全部投产，预期08-09年实现纯碱销量30万吨、81万吨；08-09年
纯碱毛利率为37%、35%。
预期 08-09 年 EPS 为 1.18 元、1.80 元，同增 69%、52%；08-09 年玻璃 EPS 贡献度为
66%、45%，纯碱EPS贡献度为34%、55%。因产品结构调整和价格变动，公司净利润率
保持上升趋势。对盈利变动最大的是（1）09年玻璃价格和纯碱价格趋势的判断；（2）
纯碱价格并影响吨纯碱利润。
目前公司投资价值与 07 年景气上升趋势投资明显不同，08 年更多是纯碱项目增量性
投资和短期景气上升投资，09年玻璃与纯碱面临景气向下将弱化价值稳定性和估值预
期。最大的刺激性机会是（1）国家启动节能玻璃放大市场需求；（2）纯碱吨盈利高
于预期。增持，目标价40元。
（韩其成）
海螺水泥(600585)：价值提升取决于增发进程
07年收入188亿元、同增17%，净利润25亿元、同增64%，业绩略好于预期。生产熟
料 6987 万吨、同增 16%，生产水泥 6410 万吨、同增 13%。水泥及熟料合计销量 8652
万吨、同增15%，综合销价214元/吨、同增6%。综合成本147元/吨、同增3%，能源
成本占比由62%上升至66%。
受出口退税率下调影响出口同比下降12%、但销售比重仍有22%。价格上升拉动水泥毛
利率由 29%提升至 33%，煤价上升造成熟料毛利率由 30%下降到 27%。环保费用增加造
成三项费用率由13.2%提升至13.6%。余热发电总装机容量17万千瓦、同增293%，发
电节约成本约2.8亿元。
2008年熟料产能将由6900万吨增加到8300万吨，水泥产能将由8100万吨增加到9600
万吨，水泥及熟料综合销量将达到10649万吨。余热发电能力将增加至49万千瓦，实
际运行将约产生 6.8 亿成本节约。同时考虑煤炭成本上升 15%、产品售价提升 5%，预
期08年EPS为2.27元。
我们在《论50元、80元、100元深度逻辑区别》中指出：“景气延伸、产能增加、大
盘估值稳定、淘汰落后加速，特别是公司在年底前增发完成后在行业并购整合行动上
付诸实施是价值攀升新台阶的基础”。这 5 个条件中增发和大盘估值 2 个条件未有符
合预期，股价因此顺势下调。
我们在《水泥投资逻辑递进：成本转嫁能力分析》中指出：“成本转嫁机制良好运行
是行业投资价值延续的关键”。基于对区域淘汰落后产能提速驱动供需关系缓和、余
热发电能力增加等判断，公司该机制将继续运行良好。而08年增发实施和大盘估值企
稳将提供价值提升带来契机。
因此在景气依旧、产能续增、淘汰加速 3 个条件仍旧成立背景下，公司基础投资价值 晨会纪要
仍然稳固，增发实施带来资金增量、大盘估值企稳将驱动公司价值获得提升。我们暂
下调目前价至75元，以反应上述2个条件仍未确定、大盘估值中枢下移，但仍认为未
来价值提升逻辑顺畅，增持。 （韩其成）
外高桥(600648)：业绩预测符合预期，关注资产注入进程
公司07年实现主营收入9.85亿元，同比增加105%，净利润1056万元，同比减少48.6%，
无送配。每股净资产 2.11 元，EPS 为 0.01 元，符合我们预测。公司主营业务增加主
要因为增加合并上海外高桥现代服务贸易发展有限公司业绩，净利润大幅减少因为07
年投资收益5811万元，同比减少67%所致。
负债率高，对银行借款依赖大，公司计划拓展融资渠道。07 年负债率 74%，较 06 年
略有上升。08年公司预计融资总额56.11亿元，新增融资16.5亿元。
5.74 项目建筑面积 220 万平米左右，动迁完成大半，其他程序正在进行。截至 07 年
12月31日公司投入5.74项目总投资额20亿元，08年计划投入21.46亿元。
注入资产规模大，成本低。外联发、新发展和三联发三家公司的注入将为公司增加180
万平米优质出租物业、建筑面积200万平米以上土地储备、国际贸易和现代物流等业
务。三家公司所拥有的土地和房产拿地时间早， 按评估价测算的项目储备成本最多
1670元/平米。
资产注入完成后，公司主业集中于房地产、物流贸易两大板块。注入的三家公司净利
润水平远远超过了上市公司（图 1），资产注入完成后，上市公司的主业将集中于房
地产、物流贸易两大板块。
公司业绩增长尚需时间。公司现有出租、酒店等资产盈利改善还需要时间；注入的 3
家公司以盈利稳定、投资回报周期长的工业地产为主；5.74项目目前刚开始北块配套
商品房开发，预计2010年业绩释放进入高峰。
诉讼事项进展较顺利。子公司支付工程款案件等待法院裁决；公司全额收回慧天视讯
科技公司欠款及利息；西南证券案件公司已提起上诉。
按定向增发4.2亿股上限后11.65亿股计算，预计2008-2009年EPS为0.34元和0.58
元（参见2月28 日公司报告）。
目前 A 股商业地产 09 年动态平均 PE 为 27 倍，对应公司目标价为 15.66 元，维持中
性评级。 （孙建平 任旭）
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易纲：央行权衡国际形势之后，仍然认为目前应该坚持从紧的货币政策
易纲在 28 日出席一次关于次贷危机警示的学术研讨会时称，稳健的财政政策和从
紧的货币政策组合主要是为了防止通货膨胀，虽然美国次贷危机对中国产生了外部
冲击，但是央行权衡国际形势之后，仍然认为目前应该坚持从紧的货币政策。与此
同时，央行还会根据国际和国内的形势，注意调整政策执行的力度和节奏，使抑制
通胀的既定方针得到坚决贯彻执行。
面对输入型通涨，易纲认为货币政策需要控制好国内因素，在外部输入通胀的压
力下，争取到一个可以接受的价格水平。易纲还表示，经济平稳增长和价格水平稳
定之间的平衡点是所有货币当局都要考虑的，央行执行从紧的货币政策，而且适时、
适度把握节奏和力度，是要实现二者的最优组合。他认为，就中国的情况来看，最
后的结果可能是经济增速略高于8%，通胀也能控制在可以接受的水平上。
国统局数据：宏观经济连续 6 个月运行偏热，消费信心指数回落
国家统计局 28 日公布的宏观经济景气指数报告显示，2 月份，我国宏观经济景气
预警指数为117.30，与上月持平，连续第6个月处于代表偏热的“黄灯”区。
数据还显示，2月份，我国消费者预期指数、信心指数和满意指数分别为96.8、94.3
和90.5，环比分别下降1.8点、1.3点和0.7点。其中，消费者信心指数已连续两
个月环比回落，并创下2006年9月以来18个月新低，表明消费者对未来经济增长
的预期趋弱。
中央财政再增 252.5 亿支持农业和粮食生产
国务院近日决定进一步加大对农业和粮食生产的政策支持力度：在今年预算安排
“三农”投入5625亿元、比上年增加1307亿元的基础上，中央财政再增加252.5亿
元投入，支持农业和粮食生产。
政府此举主要是考虑到，今年春耕不利因素增多：年初南方部分地区的雨雪冰冻灾
害，全国大范围的持续旱情，给农业生产带来了严重影响；去年以来柴油、化肥等
农资涨价，也给农民带来不小的压力。
国际市场大米价格大幅上涨
大米价格上周四上涨30%，达到历史高点，引起人们对亚洲爆发新一轮社会动荡的
恐慌。在亚洲，这种粮食是25亿以上人口的主食。
此前，大米主要出口国埃及为了平抑当地米价，正式禁止将大米销往海外；而菲律
宾宣布计划在国际市场上大批购买这种粮食，以增加供应。当前全球的大米库存位
于1976年以来的最低点。
中国民生银行的合格境内机构投资者(QDII)基金正在清盘
原因是自6个月前推出以来，该基金净值已下跌逾50%。这是中国少数几只可以允
许普通公民投资外国股票的先锋基金之一。
民生银行是中国的首家私营银行。作为中国政府 QDII 机制的一部分，该银行去年
10月以每份1元人民币的价格销售了一亿份该基金产品，共募集资金1430万美元。
昨天深圳举行第二届私募基金高峰会
大家都坦诚今年损失比较大，不过，对后市整体比较乐观，认为市场见底的可能性
比较大，至少此时再悲观意义不大。
龙腾资产管理公司董事长吴险峰： “从未来可预期发生的事情来看，认为市场最黑
暗的时期可能快要过去。”万利富达投资管理公司董事长胡伟涛：“只要对投资的
公司有信心，对我们的组合有信心，该挣的一定还会挣回来。跌到今天，有些股票
虽然不是特别的便宜，但已经比较合理了。”明达投资管理有限公司董事长刘明达：
“在人民币升值的过程中，我们的腹地非常大，制造业也在有序的迁移。制造业提
升空间、竞争力，是支撑我看好中国未来制造业的信念。”
行业与公司信息点评
盐湖钾肥(000792)：业绩符合预期，08 年将高速增长
2007年公司实现销售收入31.09亿元，同比增长19.76%，实现净利润9.9亿元，同
比增长21.51%，净资产收益率41.24%，摊薄EPS为1.29元，基本符合我们的预期。
公司2007年度利润分配方案为：每10股派现金12元。
2007 年公司生产氯化钾 190 万吨，销售 180 万吨左右，销量较 2006 年仅增加 6 万
吨，主要是三季度受铁路运输影响仅外运产品30万吨左右，较一、二季度下降明显。
8月中旬后铁路运输恢复正常，四季度产品销量回升至正常水平。
三元公司投资建设 10 万吨热溶精制氯化钾项目进展顺利，预计 2009 年中期建成。
由于设备公路运输问题，公司供热中心较计划推迟，一台锅炉08年中期可建成，另
两台锅炉年底前也可建成并点火。供热中心将使公司增加 10-20 万吨的产量，具体
增产量将视供热中心向盐湖发展及本部供热情况而定，从今年开始将体现效益。
公司百万吨固矿液化项目处于引水阶段，相关转化率实验也在同期进行，如果项目
进展顺利，今年年底前可开始主体工程施工，项目建设期为两年，预计 2010-2011
年投产发挥产能。
2008 年进口钾肥谈判结果仍未出来，但价格大涨已是定局。盐湖钾肥 60%晶体出厂
价在2950元/吨，其他产品停止报价，后期预计将随市场价格上涨上调报价。
以2008、2009年氯化钾价格3200、3400元/吨测算，公司2008、2009年EPS为2.88
元、3.45元，给予“增持”评级。
（魏涛）
金山股份(600396)：07 盈利低于预期，长期增长还需突破资本瓶颈
公司2007年总装机和权益装机容量分别增长50%和48%，全年发电量同比增长148%，
继05、06年之后继续演绎着规模的高增长；
公司 2007 年实现营业收入 15.2 亿元，同比增长 128%；营业成本 10 亿元，同比增
长126%。营业收入与成本增长幅度基本同步，显示了公司在火电企业中较强的成本控制能力；由于2007年阜新煤矸石电厂及康平、彰武风电二期均已停止贷款利息资
本化，且年内银行贷款利率数次上调，年内公司财务费用达到 1.73 亿，同比增长
155%；
2007 年实现净利润 1.12 亿元，每股收益 0.33 元，分别同比增长 62%和 43%，四季
度煤价的一定幅度的上涨和四季度异常升高的综合税率使得其盈利低于较大幅度低
于我们早先的预期；
公司阜新煤矸石电厂3#、4#机组分别于07年4、6月投产，08年将全年贡献利润，
成为08年重要的利润增长点；另一主力电源点白音华坑口电厂两台机组预计将分别
于08年底和09年初投产。上述项目是公司08、09年业绩保持高增长的利润增量来
源；其中白音华电厂规避燃料价格上涨风险能力较强，届时公司业绩确定性较强；
目前装机总计 100 万千瓦的两个新项目 （丹东热电新建 2*30、沈阳热电以大代小
2*20）已获发改委初步批准，即将开展建设工作，远期业绩增长得到落实；但上述
项目给公司带来的资本支出压力较大，预计公司08年可能通过配股完成再融资投向
上述项目，配股完成后短期内将摊薄公司每股收益；
假定公司 08 年完成 10 配 3 股再融资带来的摊薄效应，公司主要燃料（劣质煤）的
价格随波动较小但仍有一定涨幅，谨慎预计公司 08、09 年每股收益分别为 0.43、
0.69 元（不摊薄分别为 0.56 和 0.89 元），当前动态市盈率分别为 28、17 倍，如
08年下半年公司平均电价得到5%左右的提升，则可相应提升08和09年每股收益约
9%和 15%左右。依然看好公司未来项目的价值，维持“增持”评级，但调低目标价
至16.1元，提请注意公司融资不能如期实施和股权政策风险。
（姚伟 王威）
东软股份(600718)：软件外包业务推动公司业绩增长
公司07年实现营业收入28.95亿元，同比增长5.2%；实现营业利润2.39亿元，同
比增长199.9%；实现净利润2.04亿元，同比增长178.9%；基本EPS为0.73元，扣
除非经常性损益的EPS为0.61元。
公司盈利能力的快速提高得益于其对于盈利质量的关注。公司大力发展高利润率的
纯软件业务，有效收缩低利润率系统集成业务，使得其在营业收入保持平稳的同时，
毛利率及销售利润率均出现了大幅度提升。在纯软件业务领域，软件外包业务的增
长最为突出。07年实现收入8390万美元，同比增长51.2%，占公司营业收入的比例
提升至 22.0%。由于软件外包业务毛利率远高于公司其他业务，使得公司软件及系
统集成的整体毛利率达到24.5%，较上年提高6.7个百分点。
公司医疗系统业务 07 年实现营业收入 6.92 亿，同比增加 20.4%。其中正常业务增
长使收入增长9.6%；由于执行新会计准则，部分分期收款发出设备在报告内一次确
认收入使收入增长10.8%。医疗系统出口业务实现收入1243万美元，同比增长8.2%，
占公司医疗系统收入比重为13.8%。
公司基于国内的软件及系统集成业务保持平稳。电信行业、政府信息化领域、企业
及电子商务领域、网络安全行业、交通行业、教育行业、金融行业保持稳定的市场
份额，电力行业市场领先地位进一步提升。
基于稳定的客户关系以及公司在外包业务中的品牌地位，我们预期公司软件外包业
务在08年仍将保持快速增长的态势。公司仍将通过提高QCD能力、高效人力资源战
略、优化组织建设战略提升经营质量和经营效率。
我们预期公司2008-2009年销售收入分别为32.18亿、36.45亿，净利润分别为2.85
亿、3.71亿，EPS分别为1.01元、1.32元。维持增持评级，一年期目标价为47.95元，对应08年47ⅩPE、09年36倍PE。
（魏兴耘）
广船国际(600685)：汇率风险基本锁定 关注外延注入
07 年公司实现营业收入 59.53 亿元，同比增长为 75.12%；归属于母公司的净利润
为9.41亿元，同比增长251.60%，每股收益1.90元，与我们的预期一致。07年净
利润同比增速大幅超过营业收入增速的原因主要包括：财务费用的大量减少、大量
的公允价值变动净收益以及营业外收入大幅增加。
公司主要船型为灵便型液货船，具有体积小、容易穿梭、适应性强和大小港口都能
进的特点，决定了它不会因为油轮大型化的趋势而受到冲击，它与大型油轮之间是
互补的关系。此外，公司积极开拓具有高附加值的特种船市场。
07年造船业务实现开工18艘、下水16艘、完工16艘的成绩，造船完工吨位为64.10
万载重吨，平均船台周期和码头周期较 06 年分别缩短了 9 天和 25 天。08 年公司
计划交船 18 艘，根据克拉克松的统计，我们预计其中有 4 艘是插船，且多为特种
船。在合理安排分段的情况下，08年船台周期可以进一步缩短至70-80天。
文冲船厂和公司地理位置接近，所造船型都是小吨位，是集团在广州的主要民用资
产，整合预期较强。1,700TEU 集装箱船是文冲的传统强项，挖泥船则是新看点，
根据克拉克松的统计，我们预计文冲 2008 年的盈利在 7 亿元左右。近期，广船国
际股价大幅下跌，估值偏低，是绝好的以资产换股权机会。
公司面临的主要风险包括：钢材价格超预期上涨，约影响08年业绩0.25元；人民
币兑美元单边升值的不利影响，不过由于公司采取了增加美元负债、持有大量远期
结汇合约以及提高人民币合同比例，汇率风险已经暴露不多。
经过对公司主要业务的分析，考虑钢材价格变动的影响，以及外币负债和远期合约
的影响，我们预计公司 2008-2009 年 eps 分别为 2.51 和 3.03 元，如果文冲注入
的话，预计08和09年业绩分别为3.41和3.90元。我们给予公司59元的目标价，
相当于没有资产注入时09业绩20倍的估值水平，维持公司的“增持”评级。
（张锦灿 吕娟）
振华收购上海港机厂评论：
上海港机厂：08年收入30-40亿，净资产20亿以内；增发1亿股左右，占总股本
的 3%；预计做完以后业绩略有增厚。上海港机厂有长兴岛、南汇、张家港三个生
产基地，长兴岛基地占地760亩，岸线680米。振华收购后生产基地扩展到10个，
未来将对其进行专业化分工。
收购的意义：振华收购港机厂之后，消灭了一个主要的国内竞争对手，岸桥领域的
全球份额达到80%，产品提价的空间大大增加。港机厂有挖泥船、架桥机等业务，
发展势头不错，形成新的增长点。
振华近况：钢材：公司有 50-60 万吨价格年初已锁定，涨价超过 8%部分与钢厂分
担，只有 20-30万吨左右受市场涨价影响，预计成本增加2.5个亿左右。由于公司
有提价能力，远期的钢材上涨可以反映到订单当中去。汇率：公司汇率方面做了比
较成功的对冲，预计这块对2008年业绩有可观贡献。
（张锦灿）
三特索道(002159)：业绩符合预期，实现稳步增长
业绩符合预期。07年公司实现营业收入1.69亿元，同比下降8.3%；实现营业利润3771
万元，同比增加15.6%；实现净利润2144万元，同比增长38.2%。07年基本每股收益
为0.36元，如果以净利润按目前股本摊薄后计算为EPS为0.27元，与我们之前预测
完全一致。07 年分配方案为每 10 股送红股 1.8 股，派现金股利 0.2 元；用资本公
积每10 股转增3.2 股。
07 年营业收入下降主要是由于 06 年收入中含有海外旅游公司的旅行社收入 3869 万
元，由于 06 年 10 月已经将其剥离，因此 07 年收入结构中不含此项收入，如果按照
同口径计算，07年营业收入同比增长17.54%。
07 年业绩增长主要来自：1）华山三特索道公司增长较好，07 年权益利润为 3038 万
元，同比增长20.9%，是公司利润的中坚。2）受益于海南旅游市场的恢复，海南三特
索道公司和海南陵水猴岛公司07年净利润分别为628万元、225万元，分别同比增加
17.7%、753%。3）出售三亚三特索道公司股权获得转让收益 160 万元。4）获得武汉
高新区对公司上市的中介费用补贴200万元。
旅游地产项目储备较丰富。神农架民俗风情商业街一期、二期规划面积分别为3.1万
平米、2.3 万平米，08 年计划销售一期的 8600 平米，并使二期的 1.8 万平米具备销
售条件；海南塔岭天籁谷养老公寓项目用地面积 240 亩，08 年预计完成 10 万平米的
建设，实现销售1.5万平米。旅游地产的结算将丰富公司的利润增长点。
维持谨慎增持建议。作为旅游资产扩张型公司的代表，公司目前利润还主要依靠成熟
景区索道的经营（如华山索道、海南猴岛景区索道），尽管公司的储备项目比较丰富，
但新兴景区项目具备投资大，回收期长的特点，投资者需要更多的耐心，我们认同公
司“索道+景区+旅游地产”的产业链深度开发模式，维持 08-09 年 EPS0.39 元、0.49
元 的 业 绩 预 测 ， 考 虑 到 估 值 因 素 ， 维 持 谨 慎 增 持 建 议 。
（陈锡伟）
中国联通(600050)：核心盈利连续两季环比下降 退税返还贡献收益
中国联通 2007 年实现收入 1005 亿元、同比增长 4.1%，实现净利润 56.3 亿元，EPS
为 0.266 元。剔除可转债公允价值及再投资退税后的净利润为 43.6 亿元及 EPS 为
0.206元、同比增长20.4%；EBITDA增长3.8%。
联通的核心盈利与我们此前预期（0.21 元 EPS）完全一致。其中 2007Q4 单季收入同
比增速自2007前三季的5.1%降至1.2％，净利润则同比下降15.2%，因此使全年核心
净利润增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。
我们一直强调联通的核心盈利增长依赖费用率控制的效应将逐季递减。2007Q1－
2007Q4 逐季的期间费用率分别为 23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此环比看，前 2
季的核心净利润增速分别为 7.9%、15.3%、2007Q3-Q4 则转为分别环比下降 4.7%、
28.5%。
从分业务的费用率看，GSM 和 CDMA 业务在 2007H2 均出现销售费用率、管理费用率的
增长，因此 GSM 的营业成本率自 2007H1 的 84.7%提高至 2007H2 的 87.1%；CDMA 的营
业成本率则自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中销售费用率自25.9%提高
至28.8%。 语音业务实现收入 744 亿元、与 2006 年持平。2007 年移动替代固话效应显著，中移
动集中受益，联通也得以分享（全年新增 1792 万户、同比增长 23％、占新增用户市
场份额自 2006 年的 21.5%略降至 2007 年的 20.8%）。同时，从中移动及联通的 2007
年报均可看到，ARPU保持稳定，联通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。
增值业务保持增长，但增速明显低于中移动。联通增值服务实现收入199亿元、同比
增长17.5%，占收入比例为20.4％；而中移动则同比增长32％、占营收比例为25.7%。
我们略调降对联通2008年－2010年EPS预测分别为0.255元、0.263元、0.275元。
联通目前价值主要取决于重组中 CDMA 业务出售价值以及电信重组后的持续竞争力，
前者使其具股价有一定防御价值，但长期竞争力我们并不看好。维持“中性“评级及
9.9元目标价。
（陈亮）
新海宜(002089)：计提资产减值损失，软件分包驱动增长
公司2007年实现收入2.01亿元，同比增长32.4%，净利润2598万元，同比增长3.4%，
每股收益0.31元，利润分配方案为每10股转增8股。
净利润增长率低主要是管理费用为 3091 万元，同比增长 140%，管理费用率从 2006
年的8.5%提高至15.3%，主要来自1）2007年新增了控股子公司深圳易思博的管理费
用 1372 万元，2）人员扩张带来的工资费用上升。计提资产减值损失，若剔除 2007
年EPS为0.38元，同比增长27%。
公司2007年的突破在于走出华东市场，面向全国。先后进入了重庆、湖南、黑龙江、
贵州、内蒙古、广西、青海市场，实现省外收入1.13亿元，同比增长50.7%，占收入
比例达56%。
网络配线管理系统仍是核心业务，占收入比例54%，毛利率从2006年的40.3%提高至
42.4%，其中综合配线架 MDF 需求趋降，产品主要用于固网局端交换机旧制式替换、
老机房改造、功能升级、农村市场；而ODF、DDF、光纤优化系统受益于ADSL、FTTH、
机房改造的推动需求仍旺盛，公司现产能是上市时的3倍，我们认为在运营商集采下
产品价格仍为下降趋势，新产品的规模量产将是未来2年主要盈利模式。
软件分包驱动公司未来盈利增长。华为通过软件外包有效降低成本，2007年外包了2
亿元，新海宜占 1/4，是华为 5 大软件外包企业中最大的，计划 2008 年仍将外包 4
亿元，华为整个软件收入70-80亿元，外包空间仍很大。公司软件人员2007年为800
人，计划2008年扩张到1500人，2009年3000人，5年后扩充至5000人。
公司上市后并购其他配线架厂商进一步打开市场销路有优势，延长产业链，向上游发
展压铸与光纤器件毛利率将得以稳定或略有提高，预计2008-2010年EPS分别为0.43、
0.6、0.71 元，未来 3 年复合增长率为 32%，由于未来 3 年电信投资不会放缓，给与
公司相近技术水平通信设备制造业的估值水平2009年30倍PE，公司目标价为18.12
元，维持“谨慎增持”投资评级。
（张文洁）
持有公司价值逻辑发生变化
2007 年母公司属高新技术企业享受 15%优惠所得税率，而 08 年要重新审定高新技术
企业资格，10月份定论之前暂按25%计提。淄博金星和滕州福民2家福利性企业自07
年7月始取消所得税减免优惠，增值税返还修改为按单位实际安置残疾人人数限额即
征即退增值税政策。 晨会纪要
综合考虑玻璃供需变化，以及纯碱重油等原材料成本上升，我们认为08年玻璃价格仍
将维持上升趋势，整体价格将高于 07 年。但 09 年因连续 2 年产能高投放价格将面临
较大压力，以目前信息看我们倾向于认为09年玻璃价格将会下调。政府若启动节能玻
璃市场是改变该趋势的关键。
基于上述景气判断，我们认为公司毛利率水平 08 年将继续提升，09 年将略有下滑，
玻璃业绩增长主要源于：（1）超白玻璃由 07 年销售 140 万重量箱增加到 08 年 180
万重量箱、09年240万重量箱；（2）高档玻璃由07年181万重量箱增加到08-09年
387万重量箱、408万重量箱。
预期 08 年上半年纯碱价格仍将维持上升趋势，但 08 年下半年纯碱价格将趋于下滑，
09年因产能进入完全释放期纯碱价格仍将继续下滑态势。08年6月18日投产60万吨、
8月8日100万吨全部投产，预期08-09年实现纯碱销量30万吨、81万吨；08-09年
纯碱毛利率为37%、35%。
预期 08-09 年 EPS 为 1.18 元、1.80 元，同增 69%、52%；08-09 年玻璃 EPS 贡献度为
66%、45%，纯碱EPS贡献度为34%、55%。因产品结构调整和价格变动，公司净利润率
保持上升趋势。对盈利变动最大的是（1）09年玻璃价格和纯碱价格趋势的判断；（2）
纯碱价格并影响吨纯碱利润。
目前公司投资价值与 07 年景气上升趋势投资明显不同，08 年更多是纯碱项目增量性
投资和短期景气上升投资，09年玻璃与纯碱面临景气向下将弱化价值稳定性和估值预
期。最大的刺激性机会是（1）国家启动节能玻璃放大市场需求；（2）纯碱吨盈利高
于预期。增持，目标价40元。
（韩其成）
海螺水泥(600585)：价值提升取决于增发进程
07年收入188亿元、同增17%，净利润25亿元、同增64%，业绩略好于预期。生产熟
料 6987 万吨、同增 16%，生产水泥 6410 万吨、同增 13%。水泥及熟料合计销量 8652
万吨、同增15%，综合销价214元/吨、同增6%。综合成本147元/吨、同增3%，能源
成本占比由62%上升至66%。
受出口退税率下调影响出口同比下降12%、但销售比重仍有22%。价格上升拉动水泥毛
利率由 29%提升至 33%，煤价上升造成熟料毛利率由 30%下降到 27%。环保费用增加造
成三项费用率由13.2%提升至13.6%。余热发电总装机容量17万千瓦、同增293%，发
电节约成本约2.8亿元。
2008年熟料产能将由6900万吨增加到8300万吨，水泥产能将由8100万吨增加到9600
万吨，水泥及熟料综合销量将达到10649万吨。余热发电能力将增加至49万千瓦，实
际运行将约产生 6.8 亿成本节约。同时考虑煤炭成本上升 15%、产品售价提升 5%，预
期08年EPS为2.27元。
我们在《论50元、80元、100元深度逻辑区别》中指出：“景气延伸、产能增加、大
盘估值稳定、淘汰落后加速，特别是公司在年底前增发完成后在行业并购整合行动上
付诸实施是价值攀升新台阶的基础”。这 5 个条件中增发和大盘估值 2 个条件未有符
合预期，股价因此顺势下调。
我们在《水泥投资逻辑递进：成本转嫁能力分析》中指出：“成本转嫁机制良好运行
是行业投资价值延续的关键”。基于对区域淘汰落后产能提速驱动供需关系缓和、余
热发电能力增加等判断，公司该机制将继续运行良好。而08年增发实施和大盘估值企
稳将提供价值提升带来契机。
因此在景气依旧、产能续增、淘汰加速 3 个条件仍旧成立背景下，公司基础投资价值 晨会纪要
仍然稳固，增发实施带来资金增量、大盘估值企稳将驱动公司价值获得提升。我们暂
下调目前价至75元，以反应上述2个条件仍未确定、大盘估值中枢下移，但仍认为未
来价值提升逻辑顺畅，增持。 （韩其成）
外高桥(600648)：业绩预测符合预期，关注资产注入进程
公司07年实现主营收入9.85亿元，同比增加105%，净利润1056万元，同比减少48.6%，
无送配。每股净资产 2.11 元，EPS 为 0.01 元，符合我们预测。公司主营业务增加主
要因为增加合并上海外高桥现代服务贸易发展有限公司业绩，净利润大幅减少因为07
年投资收益5811万元，同比减少67%所致。
负债率高，对银行借款依赖大，公司计划拓展融资渠道。07 年负债率 74%，较 06 年
略有上升。08年公司预计融资总额56.11亿元，新增融资16.5亿元。
5.74 项目建筑面积 220 万平米左右，动迁完成大半，其他程序正在进行。截至 07 年
12月31日公司投入5.74项目总投资额20亿元，08年计划投入21.46亿元。
注入资产规模大，成本低。外联发、新发展和三联发三家公司的注入将为公司增加180
万平米优质出租物业、建筑面积200万平米以上土地储备、国际贸易和现代物流等业
务。三家公司所拥有的土地和房产拿地时间早， 按评估价测算的项目储备成本最多
1670元/平米。
资产注入完成后，公司主业集中于房地产、物流贸易两大板块。注入的三家公司净利
润水平远远超过了上市公司（图 1），资产注入完成后，上市公司的主业将集中于房
地产、物流贸易两大板块。
公司业绩增长尚需时间。公司现有出租、酒店等资产盈利改善还需要时间；注入的 3
家公司以盈利稳定、投资回报周期长的工业地产为主；5.74项目目前刚开始北块配套
商品房开发，预计2010年业绩释放进入高峰。
诉讼事项进展较顺利。子公司支付工程款案件等待法院裁决；公司全额收回慧天视讯
科技公司欠款及利息；西南证券案件公司已提起上诉。
按定向增发4.2亿股上限后11.65亿股计算，预计2008-2009年EPS为0.34元和0.58
元（参见2月28 日公司报告）。
目前 A 股商业地产 09 年动态平均 PE 为 27 倍，对应公司目标价为 15.66 元，维持中
性评级。 （孙建平 任旭）
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