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中国联通(600050)：核心盈利连续两季环比下降 退税返还贡献收益  
    
中国联通 2007 年实现收入 1005 亿元、同比增长 4.1%，实现净利润 56.3 亿元，EPS
为 0.266 元。剔除可转债公允价值及再投资退税后的净利润为 43.6 亿元及 EPS 为
0.206元、同比增长20.4%；EBITDA增长3.8%。  
联通的核心盈利与我们此前预期（0.21 元 EPS）完全一致。其中 2007Q4 单季收入同
比增速自2007前三季的5.1%降至1.2％，净利润则同比下降15.2%，因此使全年核心
净利润增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。  
我们一直强调联通的核心盈利增长依赖费用率控制的效应将逐季递减。2007Q1－
2007Q4 逐季的期间费用率分别为 23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此环比看，前 2
季的核心净利润增速分别为 7.9%、15.3%、2007Q3-Q4 则转为分别环比下降 4.7%、
28.5%。  
从分业务的费用率看，GSM 和 CDMA 业务在 2007H2 均出现销售费用率、管理费用率的
增长，因此 GSM 的营业成本率自 2007H1 的 84.7%提高至 2007H2 的 87.1%；CDMA 的营
业成本率则自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中销售费用率自25.9%提高
至28.8%。  语音业务实现收入 744 亿元、与 2006 年持平。2007 年移动替代固话效应显著，中移
动集中受益，联通也得以分享（全年新增 1792 万户、同比增长 23％、占新增用户市
场份额自 2006 年的 21.5%略降至 2007 年的 20.8%）。同时，从中移动及联通的 2007
年报均可看到，ARPU保持稳定，联通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。  
增值业务保持增长，但增速明显低于中移动。联通增值服务实现收入199亿元、同比
增长17.5%，占收入比例为20.4％；而中移动则同比增长32％、占营收比例为25.7%。  
我们略调降对联通2008年－2010年EPS预测分别为0.255元、0.263元、0.275元。
联通目前价值主要取决于重组中 CDMA 业务出售价值以及电信重组后的持续竞争力，
前者使其具股价有一定防御价值，但长期竞争力我们并不看好。维持“中性“评级及
9.9元目标价。  
                                                                               （陈亮）  
          


作者：泉州股票
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